En 2017, l’investisseur John Pfeffer a publié « An (Institutional) Investor’s Take on Cryptoassets », un article fondateur sur les investissements à long terme dans les jetons cryptographiques.
Rétrospectivement, la thèse originale de Pfeffer était bien en avance sur son temps. Il a jeté les bases de la réflexion des investisseurs sur l’argent magique sur Internet et a fait de nombreuses prédictions prémonitoires qui tiennent encore aujourd’hui.
Pfeffer a fait valoir que le résultat d’équilibre à long terme serait un actif cryptographique dominant en tant que réserve de valeur monétaire, le bitcoin étant le candidat probable. Il a projeté la capitalisation boursière du BTC dans une fourchette de 4,7 à 14,6 billions de dollars (260 000 à 800 000 dollars par BTC).
Il existe de nombreuses raisons pour lesquelles Pfeffer pense que Bitcoin serait consolidé en tant que SOV dominant, mais la clé de la thèse est que BTC comporte le moins de risques technologiques. Pour qu’ETH batte BTC au jeu SOV, il faut une coordination intellectuelle massive sur une feuille de route pluriannuelle avec de nombreuses mises à niveau techniques sujettes à des retards et/ou à des risques d’échecs.
Comme Hasu l’a dit sur un ancien podcast Uncommon Core, « rien qui ne se passe dans le Bitcoin est en fait la meilleure chose qui puisse arriver au Bitcoin ».
En ce qui concerne Ethereum, les haussiers de l’ETH ont aujourd’hui tendance à affirmer la supériorité de l’ETH par rapport au BTC à plusieurs niveaux : son utilisation comme moyen de paiement au sein de l’écosystème EVM renforce sa valeur en tant que SOV (en plus de ses effets déflationnistes suite à l’EIP- 1559).
Mais on ne sait pas pourquoi cela seul ferait de l’ETH un SOV précieux.
Pfeffer a fait valoir que les participants à la cryptographie convertiraient simplement leur « réserve de valeur préférée via le rail de paiement au moment du paiement dans le montant exact nécessaire et pour le moins de temps possible ». Il a comparé cela aux détaillants convertissant les dépôts bancaires en espèces physiques pour des paiements uniquement en cas de besoin.
Pfeffer a également fait valoir de manière prémonitoire que les solutions de mise à l’échelle d’Ethereum – telles que les L2 et le passage à la preuve de participation – seraient « optimistes pour l’adoption/les utilisateurs mais baissières pour la valeur symbolique/les investisseurs ». Cela s’est avéré exceptionnellement précis à la lumière des lamentations constantes de Crypto Twitter sur le manque d’appréciation du prix de l’ETH au cours de l’année dernière.
Alors, que vaut l’ETH ?
Aujourd’hui, la thèse historique de Pfeffer est revisitée dans un article récemment publié par Triton Liquid Fund, dont il est co-auteur.
Conclusion du document : Ethereum est une merveille technologique, mais le potentiel de hausse ajusté au risque de l’ETH est une projection difficile à faire.
On pourrait essayer de valoriser l’ETH en tant qu’actif de trésorerie. Mais l’innovation constante d’Ethereum autour de son protocole et de sa tokenomics rend une analyse DCF « incroyablement difficile à réaliser avec précision ».
Néanmoins, le document tente de se baser sur des hypothèses généreuses selon lesquelles les émissions sont neutres sur le plan net, avec un taux de croissance moyen de 5 %. Cependant, quel que soit le taux d’actualisation utilisé, « l’ETH semble aujourd’hui fortement surévalué en tant qu’actif de trésorerie à 400 milliards de dollars ».
On pourrait alors se tourner vers l’argument de la « prime monétaire » pour l’ETH. Mais contrairement aux taureaux ETH, l’ETH n’est pas de l’argent – ce n’est même pas l’unité de compte de facto dans l’écosystème EVM (le dollar américain l’est). Exemple concret : Base, le plus grand L2 d’Ethereum, a commencé à proposer le mois dernier l’utilisation de l’USDC pour les coûts du gaz plutôt que de l’ETH.
Même si l’ETH était considéré comme le principal moyen d’échange sur la chaîne, tenter de justifier la valorisation d’environ 400 milliards de dollars de l’ETH sur la base de la « prime monétaire » est un exercice mêlé de vœux pieux. Le document estime le « PIB » en chaîne d’Ethereum à environ 2,8 milliards de dollars (annualisé sur la base des six derniers mois), ce qui le rend environ 1 000 fois surévalué par ses valorisations actuelles.
L’argument le plus fort en faveur de l’ETH en tant qu’actif investissable le désigne comme le produit dominant sur Internet et l’actif productif en chaîne. Détenir de l’ETH n’est pas comme détenir des lingots d’or ou du pétrole : on peut le mettre en jeu dans DeFi pour obtenir un rendement.
Pourtant, le document se demande si un rendement de 3 % du Lido dépasse la volatilité inhérente de l’ETH pour qu’il soit utilisé comme « obligation Internet ».
En conclusion : « À 400 milliards de dollars aujourd’hui et compte tenu de sa trajectoire actuelle, il est difficile de justifier l’ETH en tant qu’investissement rationnel sur un horizon à long terme ajusté en fonction du risque, quelle que soit l’optique que vous utilisez pour le valoriser… BTC occupe toujours sa position de leader. un pari judicieux, ajusté en fonction du risque, qu’il puisse devenir une réserve de valeur non souveraine.
