La Securities and Exchange Commission enquête pour savoir si la vente d'ETH par la Fondation Ethereum depuis la « fusion » de septembre 2022 constitue une offre de titres non enregistrée en violation de la loi américaine, selon Fortune.
Si les rapports sont vrais, alors cette enquête – juste avant la date limite de mai de la SEC pour une décision sur un ETF au comptant Ethereum (nous y reviendrons plus tard) – soulève la question : le passage d'Ethereum à la preuve de participation l'a-t-il transformé en un titre ? ?
La réponse courte est non. »
La réponse légèrement plus longue est « probablement toujours non ».
Les jetons ETH ne sont pas, en soi, des « titres » au même titre que les actions ou les obligations. Ils ne confèrent pas la propriété légale d’une entité commerciale ni de droits contractuels sur tout type de paiement – ils ne sont que du code dans une base de données décentralisée.
Lorsque nous parlons de l’ETH « étant un titre », nous demandons plutôt (dans un contexte particulier, entre un acheteur et un vendeur particulier) qu’il constitue un « contrat d’investissement » selon le redoutable test de Howey. Selon le test de Howey, l'offre et la vente d'un actif comme l'ETH constituent un contrat d'investissement si (1) quelqu'un a investi de l'argent, (2) dans une « entreprise commune », (3) dans l'attente d'un profit et (4) lorsque cela les attentes sont basées sur les « efforts de gestion essentiels de certaines personnes ».
Les quatre « volets » de Howey ont déjà été discutés et débattus à mort dans l’espace crypto, j’éviterai donc de battre un cheval mort ici. Mais si vous regardez attentivement le langage de Howey, je pense que deux choses deviennent rapidement évidentes à propos de la vente de jetons ETH au fil du temps :
Premièrement, la vente de jetons ETH pré-minés aux investisseurs dans le cadre de l’ICO 2014 d’Ethereum ressemble beaucoup à un « contrat d’investissement ». Les participants à l'ICO ont investi de l'argent (BTC) afin de recevoir leur allocation d'ETH (volet Howey n°1). Ce BTC a été mis en commun pour financer un effort commun dirigé par Vitalik et la Fondation Ethereum visant à développer la blockchain Ethereum et à produire les jetons ETH (volet Howey n°2). Étant donné que la blockchain Ethereum était en « pré-lancement » au moment de l’ICO, la seule motivation plausible pour participer à l’ICO était de gagner de l’argent grâce à l’appréciation du prix de l’ETH (volet Howey n°3). Et, au moment de l’ICO, si Ethereum devait réussir en tant que protocole et ETH en tant qu’actif, Vitalik et ses développeurs allaient devoir retrousser leurs manches et déployer de bons vieux « efforts de gestion ». » pour que les jetons valent quelque chose (Howey volet n°4).
Si la SEC avait intenté une action en justice à l'époque de l'ICO d'Ethereum, elle aurait presque certainement gagné devant le tribunal, et cela aurait très bien pu être la fin de l'ETH.
Cependant, la SEC n'a pas intenté de poursuite et le délai de prescription pour une telle réclamation (généralement cinq ans) aurait expiré en 2019. Et surtout, l'écosystème Ethereum a évolué depuis son ICO qui réalise les ventes actuelles d'ETH. les jetons ressemblent moins à un contrat d’investissement qu’auparavant.
D’une part, la prolifération d’applications (pensez DeFi et NFT) utilisant l’ETH pour le « gaz » fournit une « utilité de consommation » pour les jetons ETH qui remet en question l’idée selon laquelle les achats actuels d’ETH sont uniquement, ou même principalement, basés sur le profit. attente.
Mais plus important encore est le soi-disant « discours Hinman » prononcé en 2018 par Bill Hinman, alors directeur des finances des entreprises à la SEC, dans lequel il a proposé que la classification d'un actif numérique selon Howey puisse évoluer au fil du temps.
Selon la logique de Hinman – dans la mesure où le succès d'Ethereum ne dépend plus des efforts d'une entité particulière, comme Vitalik ou la Fondation Ethereum – la vente de jetons ETH ne remplirait plus l'exigence du dernier volet de Howey selon laquelle il y aurait « des jetons particuliers ». d’autres » sur les efforts desquels un acheteur compterait pour ses profits.
Par conséquent, quelle que soit la nature juridiquement douteuse de l’ICO, le réseau Ethereum (au moins à partir de 2018) est devenu « suffisamment décentralisé ». Cela signifie que son jeton natif constitue une marchandise numérique comme le bitcoin, plutôt qu'un contrat d'investissement, soumis à la juridiction de la SEC.
Depuis le discours de Hinman, le statut juridique de l’ETH en matière de valeurs mobilières est dans une impasse. La SEC n’a jamais explicitement approuvé l’idée selon laquelle l’ETH (même avant la fusion) est une marchandise numérique – ce qu’elle admet volontiers en ce qui concerne le Bitcoin. Et Gary Gensler se noue régulièrement devant le Congrès pour tenter d'éviter les questions sur son point de vue sur le statut juridique actuel de l'ETH.
Mais il n’en reste pas moins que (au moins jusqu’à présent) la SEC n’a jamais intenté d’action alléguant spécifiquement que les ventes primaires ou secondaires d’ETH constituent des contrats d’investissement sous Howey (comme elle l’a fait avec plus d’une douzaine d’autres jetons dans les procès Coinbase, Binance et Kraken). ). La SEC est même allée jusqu'à approuver la cotation des ETF basés sur des contrats à terme ETH négociés sur le CME, ce qui serait difficile à comprendre si la Commission estimait que les jetons ETH étaient négociés comme des titres non enregistrés.
Mais qu’en est-il de la migration d’Ethereum vers le proof-of-stake ? Le fait que les jetons ETH puissent être mis en jeu pour obtenir un « rendement » change-t-il la situation juridique et transforme-t-il soit (A) les ventes actuelles d'ETH, soit (B) l'acte de mise en jeu d'ETH en offres de titres sous Howey ?
À mon avis (et je passe beaucoup de temps à réfléchir à la loi sur les valeurs cryptographiques), non.
En ce qui concerne les ventes actuelles de jetons ETH – que ce soit directement auprès de la Fondation Ethereum ou sur le marché secondaire – je ne pense pas que la fonctionnalité de staking de l'ETH fasse une grande différence sous Howey. Autrement dit, la possibilité de miser ne rend pas les jetons ETH moins utiles pour les personnes qui pourraient les acheter pour leur consommation (c'est-à-dire les frais de gaz).
Et même si la Fondation Ethereum détient effectivement encore une grande quantité de jetons ETH, il n'y a aucune raison de penser que l'introduction du staking rend les « efforts de gestion » de la fondation « essentiels » au succès financier de l'ETH d'une manière qui n'était pas le cas. cas au moment du discours Hinman de 2018.
La question de savoir si l’acte de miser sur l’ETH afin de recevoir un « rendement » sous la forme de récompenses de mise constitue un contrat d’investissement sous Howey est plus nuancée – mais bien comprise, la réponse devrait toujours être non.
Lorsque vous exécutez un nœud de validation et misez 32 jetons ETH en échange de récompenses, vous fournissez en réalité un service au réseau Ethereum et êtes payé pour ce service. Vous n'obtenez la récompense que si vous validez honnêtement les blocs, et vous risquez de perdre votre mise à cause du « slashing » si vous tentez de valider de manière malhonnête.
Ceci est très différent du type de « rendement » passif que vous pourriez espérer recevoir en détenant une obligation, une action ou un actif immobilier versant des dividendes (qui récompense la propriété et non l’activité). Contrairement à ces instruments financiers traditionnels, vous ne comptez pas sur les « efforts de gestion » d’autres personnes pour tirer profit lorsque vous misez directement sur l’ETH, mais plutôt sur vos propres compétences et honnêtement en tant que validateur.
Cette question devient cependant plus délicate lorsque nous passons de la validation directe de la preuve de participation à des « services de staking » tels que ceux gérés par des bourses comme Coinbase et des protocoles de staking collaboratifs comme Lido et Rocketpool.
À une extrémité de l’extrême, on pourrait voir un argument selon lequel les services de dépôt de titres pourraient ressembler à de la sécurité sous Howey (étant donné à quel point les déposants dépendraient des efforts du fournisseur de services de dépôt pour obtenir un rendement).
À l’autre extrémité du spectre, vous pourriez imaginer un outil purement en chaîne qui permettrait aux utilisateurs de miser conjointement leurs ETH dans des nœuds de validation collectifs et automatisés avec un comportement clairement défini ressemblant beaucoup plus à une mise en jeu directe qu’à un contrat d’investissement.
La question de savoir où les services spécifiques de Coinbase, Lido et Rocketpool s'inscrivent dans ce continuum est une question juridique ouverte – et qui, dans le cas de Coinbase, est activement plaidée devant le tribunal fédéral du district sud de New York.
Mais rien de tout cela ne fait de l’ETH lui-même, même lorsqu’il est utilisé à des fins de staking, un contrat d’investissement et rien de tout cela ne semble donc justifier la nouvelle enquête de la SEC.
Pourquoi, alors, la SEC pourrait-elle poursuivre ce type d’affirmation faible à propos d’Ethereum ?
L'observation du succès de l'ETF Bitcoin – et du mécontentement de la SEC face à son lancement – suggère que l'enquête sur Ethereum pourrait être un prétexte pour refuser la prochaine application spot ETH ETF.
De plus, reconnaître la transition d'Ethereum vers une marchandise malgré la genèse apparemment illégale de l'ICO pourrait admettre une stratégie juridique censée s'appliquer à d'autres projets de jetons qui, selon la SEC, visent à contourner la classification des titres (en d'autres termes, créer une échappatoire).
Les actions de la SEC pourraient être considérées comme une mesure stratégique visant à maintenir un levier réglementaire sur le marché de la cryptographie, plutôt que comme une détermination claire du statut d'Ethereum en tant que titre.
Zack Shapiro est l'associé directeur de Rains et dirige le cabinet d'avocats. Auparavant, il était co-fondateur et avocat général de BZR, une startup soutenue par Founders Fund, Greycroft et Abstract Ventures. Zack est diplômé du Williams College et de la Yale Law School et a commencé sa carrière juridique en tant qu'assistant juridique auprès des tribunaux fédéraux du SDNY et du 2e circuit, ainsi que chez Davis Polk & Wardwell. Zack occupe divers rôles consultatifs dans l'industrie de la cryptographie, notamment en tant que membre du conseil consultatif du Pleb Lab Accelerator et en tant que chercheur juridique au Bitcoin Policy Institute.
