Le staking était censé renforcer les fonds négociés en bourse (ETF) Ethereum, mais les premiers résultats de BlackRock montrent que les investisseurs privilégient toujours son fonds d’origine.
Lorsque les ETF spot Ethereum aux États-Unis ont été lancés en juillet 2024, l’absence de staking a été largement identifiée comme l’un de leurs plus grands inconvénients structurels. Les investisseurs qui achètent les fonds se sont exposés à $ETHmais a perdu les récompenses disponibles pour les détenteurs qui ont engagé leurs jetons pour sécuriser le réseau Ethereum.
À l’époque, JPMorgan avait cité la suppression du staking des dépôts d’ETF comme l’une des raisons pour lesquelles il s’attendait à une demande plus faible que pour les fonds Bitcoin. BitMEX Research a également fait valoir que les investisseurs institutionnels pourraient trouver les produits sans staking moins attrayants, tandis que Galaxy Digital a estimé que l’abandon du staking représentait un coût d’opportunité important pour les investisseurs en ETF.
BlackRock propose désormais un premier test de cet argument.
Son ETF iShares Ethereum Trust (ETHA) offre une exposition simple à l’éther sans mise en jeu. Le nouveau FNB iShares Staked Ethereum Trust (ETHB) investit une partie de ses participations et distribue une partie des revenus qui en résultent aux actionnaires.
Jusqu’à présent, l’ajout de rendement n’a pas bouleversé la hiérarchie.
L’ETHA détenait environ 8,96 milliards de dollars d’actifs nets le 11 septembre, contre environ 1,05 milliard de dollars pour l’ETHB, selon les données du fonds BlackRock.
La différence est encore plus grande dans les échanges sur le marché secondaire : l’ETHA a généré un chiffre d’affaires estimé à 1,86 milliard de dollars ce jour-là, sur la base du volume multiplié par son cours de clôture, soit environ 30 fois les 61,8 millions de dollars de l’ETHB.
L’ETHB rémunère également les investisseurs. Le fonds a annoncé une distribution de 0,036487 $ par action payable le 10 septembre après avoir commencé à gagner des récompenses de mise en mai.
Pourtant, l’ETHA a attiré 148,8 millions de dollars d’entrées nettes le 11 septembre, contre 18,3 millions de dollars pour l’ETHB, selon les données de Farside Investors.
La comparaison comporte une limite importante. L’ETHA a eu beaucoup plus de temps pour accumuler des actifs, établir des relations commerciales et adopter des institutions, tandis que l’ETHB continue de bâtir son historique. Sa base d’actifs d’environ 1 milliard de dollars représente également une demande significative pour un produit plus récent.
Néanmoins, les afflux continus d’ETHA après que les revenus de mise en jeu soient devenus disponibles remettent en question la version plus forte de la thèse selon laquelle le rendement manquant était la principale contrainte sur la demande d’ETF Ethereum.
Le staking supprime un handicap, mais pas l’avance de l’ETHA
L’ETHB élimine une grande partie du problème de coût d’opportunité qui a façonné les critiques de la structure originale de l’ETF Ethereum. Il ne peut pas reproduire immédiatement la liquidité accumulée par l’ETHA depuis qu’il est devenu l’un des premiers ETF Ethereum au comptant aux États-Unis.
BlackRock a signalé un écart acheteur-vendeur médian sur 30 jours de 0,05 % pour l’ETHA au 11 septembre, contre 0,06 % pour l’ETHB. Cette différence est faible, mais la disparité beaucoup plus grande dans les activités de négociation donne aux institutions une capacité nettement plus grande pour entrer et sortir de positions ETHA plus importantes.
Les flux quotidiens doivent encore montrer une migration soutenue vers le produit de staking.
Les deux fonds n’ont enregistré aucun flux net le 8 septembre et ont attiré des capitaux le 9 septembre. ETHA a subi une sortie de fonds le 10 septembre tandis qu’ETHB a gagné des actifs, mais les deux ont renoué avec les entrées le lendemain, ETHA attirant beaucoup plus d’argent.
Ces mouvements ne peuvent pas établir si les investisseurs individuels alternent entre les produits. Les données de flux des ETF identifient les créations et les rachats au niveau du fonds, mais ne révèlent pas si un investisseur vendant de l’ETHA a ensuite utilisé le produit pour acheter de l’ETHB.
Cette distinction est importante si le staking finit par modifier l’équilibre concurrentiel. Une période prolongée de créations d’ETHB accompagnées de rachats d’ETHA fournirait une preuve beaucoup plus solide que les investisseurs échangent activement une exposition plus simple contre une exposition productive de rendement.
Le rendement introduit des coûts et un autre niveau de gestion des liquidités
Le staking donne également à l’ETHB une structure économique plus compliquée que le simple ajout de rendement à l’ETHA.
Environ 75,85 % de l’éther de l’ETHB était classé comme jalonné au 10 septembre, tandis qu’environ 24,15 % restaient non jalonnés. La partie non jalonnée fournit des liquidités pour les opérations de fonds et les rachats sans obliger BlackRock à attendre que l’éther quitte le processus de staking d’Ethereum.
Les investisseurs sont également confrontés à deux niveaux de frais distincts.
L’ETHB facture des frais de sponsor annuels standard de 0,25 %, le même taux global que l’ETHA, bien qu’une renonciation temporaire réduit les frais à 0,12 % sur ses premiers 2,5 milliards de dollars d’actifs pendant 12 mois à compter du 12 mars.
Les récompenses de mise en jeu comportent une autre charge. Un supplément de prospectus d’avril fixe les frais de mise en jeu globaux à 10 % de la contrepartie brute du staking, contre 18 % auparavant.
Les frais s’appliquent à différentes bases. Les frais de sponsor sont évalués par rapport aux actifs du fonds, tandis que les frais de mise sont déduits des récompenses générées par la participation au réseau de preuve de participation d’Ethereum.
Les distributions sont également conditionnelles et non un rendement fixe. BlackRock peut prendre en compte la contrepartie reçue, les exigences légales et les besoins opérationnels et de liquidité du fonds lors de la détermination des paiements.
La structure introduit des considérations de rachat supplémentaires. Dans des conditions de tensions, le prospectus de l’ETHB autorise un règlement différé ou des rachats en espèces uniquement lorsque les délais de sortie ou les liquidités disponibles rendent le règlement ordinaire plus difficile.
Ces compromis mettent la thèse du staking à un test plus difficile que celui de savoir si les investisseurs aiment recevoir des revenus supplémentaires.
L’ETHB doit générer suffisamment de valeur après frais pour persuader les investisseurs de choisir un véhicule plus jeune et moins négocié plutôt qu’un opérateur historique avec près de 9 milliards de dollars d’actifs.
Le prochain signal sera de savoir si l’ETHB peut convertir sa fonctionnalité de distribution en créations soutenues plutôt qu’en demande épisodique autour des paiements. Si cela se produit alors qu’ETHA commence à perdre des actifs, la thèse du staking bénéficiera d’un soutien plus fort.
En attendant, BlackRock peut capturer les deux préférences : les investisseurs donnant la priorité à la liquidité établie de l’ETHA et ceux prêts à accepter une complexité supplémentaire pour gagner des revenus de mise via l’ETHB.
