Les fonds négociés en bourse (ETF) Ethereum au comptant négociés aux États-Unis ont enregistré des sorties de capitaux persistantes fin septembre et mi-octobre, périodes qui ont coïncidé avec une relative faiblesse du ratio ETH/BTC.
Pourtant, les flux entrants hors des États-Unis et la croissance continue des mises ont atténué l’impact sur les prix, ce qui suggère que les vents contraires sont épisodiques plutôt que structurels.
La question de savoir si les rachats d’ETF entraînent la sous-performance d’Ether par rapport à Bitcoin nécessite d’analyser les données de flux parallèlement au positionnement des produits dérivés, au staking des puits d’offre et aux divergences régionales.
Les créations et les rachats d’ETF reflètent l’activité des participants autorisés plutôt que l’achat ou la vente directs, et leur relation avec le prix dépend de la structure plus large du marché, comme les taux de financement, les spreads de base et les opportunités de rendement concurrentes.
Les données montrent que les fenêtres de sortie correspondent à la faiblesse de l’ETH/BTC lorsque le positionnement des produits dérivés devient négatif, mais les entrées de capitaux et les achats européens ont absorbé à plusieurs reprises la pression de vente américaine, limitant la transmission des flux au comptant.
Modèles de flux et calendrier
Les ETF américains Spot Ether ont oscillé entre de fortes entrées en juillet et août et des périodes de sortie de plusieurs semaines fin septembre et mi-octobre.
La semaine se terminant le 26 septembre a vu des rachats records aux États-Unis d’environ 796 millions de dollars, concentrés dans l’ETHE de Grayscale alors que les investisseurs se tournaient vers des produits à frais inférieurs ou abandonnaient complètement leurs positions.
Les sorties ont repris vers les 23 et 24 octobre, la semaine se terminant le 27 octobre enregistrant environ 169 millions de dollars de rachats nets sur les ETP Ether américains.
Ces périodes s’alignent sur les baisses de l’ETH/BTC sur une base hebdomadaire de clôture à la clôture, confortant l’hypothèse selon laquelle les flux véhiculent un signal de prix.
La tendance inverse est apparue début octobre. La semaine se terminant le 6 octobre a généré environ 1,48 milliard de dollars d’entrées nettes vers les États-Unis.
Les ETF Ether dans un environnement de risque plus large, et ETH/BTC se sont stabilisés ou ont augmenté. Cette corrélation entre les entrées et la force relative, et les sorties et la faiblesse relative, se maintient tout au long de la fenêtre allant de juillet à octobre lorsqu’elle est regroupée en fréquence hebdomadaire.
Cependant, la relation est bruyante à intervalles quotidiens et s’effondre lorsque les facteurs régionaux ou dérivés dominent.
Les produits négociés en bourse Ether non américains compliquent le récit. Les données de CoinShares montrent que l’Allemagne, la Suisse et le Canada ont absorbé les ETP Ether lors des sorties de fonds aux États-Unis à la mi-octobre, ce qui a entraîné des entrées mondiales nettes en quelques semaines malgré les rachats aux États-Unis.
Les ETF Ether au comptant de Hong Kong restent plus petits mais ajoutent un deuxième point de données hors États-Unis à mesure que ce marché mûrit.
La divergence régionale implique que les flux américains sont nécessaires à la modélisation des prix mais pas suffisants, la demande mondiale pouvant contrebalancer les ventes intérieures, en particulier lorsque les investisseurs européens considèrent les baisses comme des points d’entrée.
Les dérivés amplifient les signaux de flux
La relation entre les flux ETF et la performance ETH/BTC se renforce lorsque le positionnement des produits dérivés s’accorde.
Les taux d’intérêt ouverts et les taux de financement perpétuels des contrats à terme CME Ether agissent comme des amplificateurs. Lorsque la base annualisée sur trois mois passe en territoire négatif et que les taux de financement deviennent négatifs, la pression sur les prix induite par les sorties s’intensifie.
À l’inverse, une base positive et un financement élevé peuvent atténuer l’impact des rachats en signalant une demande spéculative et une volonté de payer pour obtenir un effet de levier.
Les données du groupe CME montrent que les intérêts ouverts des contrats à terme sur Ether ont augmenté jusqu’en octobre, reflétant une participation institutionnelle accrue autour des cycles de flux.
Les taux de financement perpétuels moyens pondérés suivis par les agrégateurs sont devenus négatifs au cours de la fenêtre de sorties de fonds de fin septembre et de nouveau à la mi-octobre, ce qui suggère que les positions longues à effet de levier ont été dénouées parallèlement aux rachats d’ETF.
Cette double pression, la vente au comptant via les rachats d’ETF et le désendettement des dérivés, semble être à l’origine des périodes de sous-performance ETH/BTC la plus forte.
Lorsque la base et le financement se stabilisent ou deviennent positifs, le lien flux-prix s’affaiblit. L’augmentation des afflux de début octobre correspond à un passage à un financement positif et à une base plus solide, et l’ETH/BTC a cessé de baisser malgré des signaux mitigés ailleurs sur les marchés de la cryptographie.
Le terme d’interaction entre la direction du flux et le positionnement des produits dérivés est plus prédictif que les flux seuls, ce qui correspond à des recherches antérieures sur les ETF Bitcoin, qui ont révélé que les flux expliquent environ 32 % de la variance quotidienne des prix lorsqu’ils sont isolés, mais gagnent en pouvoir explicatif lorsqu’ils sont combinés avec des mesures de levier.
Jetons de staking et de staking liquide à mesure que l’offre diminue
Le nombre de validateurs Beacon Chain d’Ethereum a continué d’augmenter jusqu’en octobre, les entrées nettes des validateurs absorbant l’offre d’ETH qui pourraient autrement affluer vers les bourses ou les paniers de rachat d’ETF.
Les protocoles de jetons de staking liquide, notamment le stETH de Lido, le cbETH de Coinbase et le rETH de Rocket Pool, ont également enregistré une croissance de l’offre pendant les fenêtres de sortie, indiquant que la demande de staking organique a persisté indépendamment de l’activité des ETF.
Pour quantifier la compensation, il faut comparer les variations hebdomadaires des encours d’ETH et de LST mis en jeu avec les flux nets hebdomadaires des ETF.
Les données de Beacon Chain montrent des ajouts de validateurs équivalents à des dizaines de milliers d’ETH par semaine en septembre et octobre, tandis que la croissance de l’offre de LST a suivi des ampleurs similaires.
Lorsqu’ils sont combinés, les puits de staking ont souvent égalé ou dépassé les sorties d’ETF américains chaque semaine, ce qui suggère que les rachats ont retiré l’ETH des emballages négociés en bourse sans inonder les marchés au comptant, car le staking a absorbé l’offre libérée.
Les bons du Trésor américain tokenisés offrant des rendements en chaîne de 4 à 5 % représentent une destination concurrente pour les capitaux qui pourraient autrement être alloués aux ETF ETH ou Ether.
Les protocoles d’actifs du monde réel ont signalé une offre symbolique du Trésor allant de 5,5 milliards de dollars à 8,6 milliards de dollars jusqu’en 2025, offrant une alternative de taux sans risque qui peut siphonner les entrées pendant les périodes où le rendement total d’Ether est en retard sur les taux à court terme.
La concurrence est la plus aiguë parmi les répartiteurs institutionnels, qui comparent les ETF Ether aux instruments du marché monétaire tokenisés, en particulier lorsque la volatilité des ETH augmente ou que le ratio ETH/BTC stagne.
La mesure de la relation flux-prix nécessite une agrégation hebdomadaire pour lisser le bruit intrajournalier et un alignement avec les clôtures hebdomadaires ETH/BTC pour capturer la performance relative.
Les corrélations entre les flux hebdomadaires nets d’ETF et les rendements hebdomadaires de l’ETH/BTC sont positives au cours de la fenêtre de juillet à octobre. Toutefois, le coefficient varie selon que le positionnement des dérivés et les flux régionaux sont inclus comme contrôles.
L’ajout de termes d’interaction pour l’état de base et l’orientation du financement améliore l’adéquation, confirmant que les flux comptent le plus lorsque les produits dérivés s’accordent.
Les créations et les rachats d’ETF reflètent l’activité des participants autorisés en réponse à la dynamique des primes/décotes et aux ordres des investisseurs finaux, et non la tenue de marché directe.
Les impressions de flux quotidiens peuvent être révisées, et les différences au niveau des émetteurs en termes de frais et de structure des lots fiscaux créent du bruit dans les séries globales.
L’analyse suppose également que les flux se traduisent en achats ou ventes au comptant, ce qui se produit lorsque les participants autorisés couvrent les paniers de création/rachat sur les marchés au comptant, mais s’effondre lorsque la couverture se fait via des produits dérivés ou des desks de gré à gré.
Le décalage entre les flux déclarés et l’impact réel sur le marché peut s’étendre sur plusieurs heures, voire plusieurs jours, ce qui complique les tests de corrélation intrajournalière et justifie la fréquence hebdomadaire comme unité d’analyse appropriée.
Que surveiller ensuite
Les flux d’ETF continueront de signaler des changements marginaux de la demande, mais leur valeur prédictive dépend de la confirmation des signaux provenant des produits dérivés et des données régionales.
La surveillance hebdomadaire devrait suivre les flux nets américains, la direction des ETP non américains, sur une base de trois mois, le financement perpétuel pondéré et la profondeur de la file d’attente des validateurs.
Lorsque les sorties de capitaux américaines coïncident avec une base négative, un financement négatif et une croissance stable des mises, les vents contraires s’intensifient. Lorsque les entrées de capitaux européennes ou canadiennes compensent les rachats américains, ou lorsque le staking absorbe l’offre libérée, l’impact sur les prix s’estompe.
Les catalyseurs qui pourraient renverser le régime de flux incluent les mises à niveau du protocole Ethereum qui affectent l’économie du staking, les changements dans les structures de frais des ETF américains qui réduisent le désavantage en termes de coûts d’ETHE, ou les changements macroéconomiques qui compriment les rendements du Trésor et réduisent la concurrence RWA.
La relation entre les flux et ETH/BTC dépend également de la dynamique propre aux ETF de Bitcoin. Si les ETF Bitcoin enregistrent d’importants afflux tandis que les ETF Ether font face à des rachats, la sous-performance relative s’aggrave.
Le suivi des deux classes d’actifs en parallèle fournit la lecture la plus précise permettant de savoir si des facteurs spécifiques à l’Ether ou un sentiment plus large en matière de cryptographie déterminent le ratio.
Les sorties de fonds des ETF Ether au comptant aux États-Unis correspondent à la faiblesse de l’ETH/BTC lorsque le positionnement des produits dérivés et les flux régionaux s’alignent, mais la croissance des mises et les achats hors États-Unis ont absorbé à plusieurs reprises les rachats et limité la transmission des prix au comptant.
Les difficultés sont réelles pendant les périodes de sorties de capitaux concentrées avec une base et un financement négatifs, mais elles sont épisodiques plutôt que structurelles.
Les flux sont plus importants en tant qu’indicateur de risque qui confirme ou contredit les signaux des produits dérivés, du staking et de la demande transfrontalière, et non en tant que moteur autonome de la performance relative d’Ether.
