Les analystes de la chaîne ont passé ces derniers jours à examiner un réseau de projets agricoles de rendement de finance décentralisée (DeFi) qui revendiquent collectivement 950 millions de dollars de valeur totale verrouillée (TVL).
Les critiques adressées aux projets incluent le fait qu’ils prêtent des fonds de manière récursive entre les actifs des uns et des autres pour gonfler TVL, et le manque de transparence sur les positions détenues.
Certains ont également émis des doutes quant à la capacité de dénouer leurs positions en toute sécurité afin d’obtenir le soutien de leurs pièces stables porteuses de rendement, notamment en cas de crise de liquidité comme celle du 10 octobre 2025.
Chaîne DeFi
Des projets tels que YieldFi et Stream Finance visent à générer des rendements en utilisant les dépôts pour exécuter des stratégies neutres en delta, similaires au protocole Ethena de « dollar synthétique » de 10 milliards de dollars.
Ils se présentent respectivement comme « la gestion d’actifs pour l’économie en chaîne » et « la SuperApp DeFi mérite ».
Le commentateur DeFi, Togbe, a lancé la discussion avec un message X dimanche, jetant le doute sur la stabilité des positions soutenant les jetons porteurs de rendement.
Il attire l’attention sur les prêts récursifs susmentionnés entre le yUSD de YieldFi, le xUSD de Stream Finance et d’autres jetons de conception similaire.
Les utilisateurs peuvent frapper du yUSD (101 millions de dollars TVL) contre d’autres pièces stables sans rendement et le déposer dans un coffre-fort sous le nom de vyUSD pour 11,5 % APY.
Le message de Togbe décrit à quoi ressemble vyUSD exploité contre lui-même et d’autres actifs productifs de rendement sur les plateformes de prêt Euler et Morpho.
Un schéma similaire est suivi par Stream Finance et son coffre-fort xUSD, qui « profite de stratégies neutres par rapport au marché » pour obtenir un rendement de 18 % sur 420 millions de dollars de dépôts en USDC.
Les deux stratégies s’appuient également fortement sur mHYPER, une autre « stratégie de rendement neutre par rapport au marché et dominée par les pièces stables » offrant un rendement de 8 %, émise par Midas et gérée par Hyperithm.
Au moment de la publication de Togbe, les positions YieldFi et Stream auraient représenté 30 % des 263 millions de dollars de TVL de mHYPER.
Un autre utilisateur pseudonyme de X, appelé « Schlagonia », a développé ses préoccupations. Ils ont examiné le soutien de xUSD et ses relations, retraçant des liens similaires entre xUSD et Elixir. 166 millions de dollars américainségalement un « dollar synthétique porteur de rendement » offrant 8 %.
Le message de Togbe résume la situation comme une « chaîne de prêts circulaires… soutenant [the] marché du coffre-fort de rendement » dans un « Je vous gratte le dos, vous grattez le mien, le système de partage des rendements ».
Opaquez-le jusqu’à ce que vous le fassiez
La disponibilité des informations sur les actifs de support varie considérablement d’un projet à l’autre.
Bien que YieldFi dispose d’un tableau de bord de transparence avec des liens vers des portefeuilles, la sélection de chaque position est une tâche manuelle complexe et longue – le problème exact que le projet prétend résoudre.
La répartition du support mHYPER par Midas est organisée de la même manière que celle de YieldFi, tandis que Stream Finance affirme que la transparence « arrive bientôt ». Il invite également les utilisateurs à décrypter ses stratégies via un bundle de trois adresses sur le tracker de portefeuille Debank.
L’adresse principale (qui détient 97 % de la valeur du bundle) a une valeur nette de 169 millions de dollars répartis sur des dizaines de chaînes et de protocoles DeFi. De nombreuses positions sont pleinement exploitées avec facteurs de santé risqués de 1,01 à 1,05.
Stream affirme « intégrer actuellement » des preuves de réserves, invitant ceux qui proposent de tels services à prendre contact.
Réponses mitigées
YieldFi a répondu aux critiques, répondant aux préoccupations concernant la qualité du support et promettant un audit et une preuve de réserves par un tiers.
Cependant, Togbe note que la question du « pourquoi [the] la majorité du TVL est utilisée pour prêter au vyUSD, gonflant l’offre totale » reste sans réponse.
0xlaw de Stream Finance – dont la biographie dit « bon pour perdre de l’argent » – a répondu aux critiques, en mettant en avant un fonds d’assurance de 10 millions de dollars.
Ils ajoutent que des preuves de réserves sont « en préparation », mais soulignent que « l’affichage public d’un grand nombre de nos positions entraînerait une diminution de l’avantage ».
Cette déclaration semble être en contradiction avec le fait de diriger les utilisateurs vers le forfait Debank susmentionné.
Cependant, compte tenu des inquiétudes suscitées par l’effet de levier en boucle du xUSD, ils ont l’intention de « réduire ces positions et de les plafonner à une base de taille ».[d] sur la taille du fonds d’assurance.
Le fondateur de Stream, Soletty, a également pris la parole, soulignant que, malgré son nom, xUSD n’est pas un stablecoin.
Au lieu de cela, il existe pour donner aux utilisateurs réguliers une exposition au type de « hedge funds à alpha élevé » qui exploitent des stratégies, « depuis les prêts arbs, à l’agriculture incitative, en passant par le HFT couvert de manière dynamique, jusqu’à la tenue de marché ».
Hyperithm a également l’intention de réduire l’offre de mHYPER sur les marchés d’Euler et Morpho, utilisée pour boucler l’effet de levier yUSD et xUSD.
En supprimant l’exposition aux deux actifs, il affirme que « tous [mHYPER’s] composants de prêt récursifs… ont été entièrement supprimés.»
Trop serré ?
Comme l’ont souligné les observateurs, le réseau de leviers en boucle peut être risqué, mais, à condition que les positions soient dénouées de manière ordonnée, les dépôts initiaux sont pris en compte.
Cependant, Togbe continue de souligner que le problème n’est pas le risque lui-même, mais plutôt le fait que ces projets semblent reproduire des positions identiques et autoréférentielles.
Serenity, chercheur chez Stablecoin, affirme que « les prêts récursifs ne sont pas techniquement mauvais », mais convient que la transparence est une « préoccupation majeure ». Il ajoute qu’il n’est pas difficile de « divulguer quotidiennement tous les investissements pertinents », en particulier lorsque « les gestionnaires de fonds ont une liberté absolue en matière d’investissement ».
Rob Montgomery d’Infinifi souligne également comment le TVL gonflé crée un faux sentiment de confiance selon lequel davantage de déposants sont prêts à utiliser les coffres-forts.
Il suggère d’utiliser deux mesures distinctes : la « TVL notionnelle » et les « dépôts des utilisateurs ».
Balle (espérons-le) esquivée
Même si les comptes s’additionnent en théorie, certains restent sceptiques quant à la capacité des projets à liquider leurs positions à temps pour éviter des pertes, en particulier pendant les périodes d’intense volatilité.
Alors que des tranches spécifiques de fonds pouvant être retirées dans certains délais sont affichées sur les sites Web des projets, à la suite de la soudaine crise de liquidité du 10 octobre, certains ont du mal à croire que aucun des projets n’a connu d’explosion significative.
La TVL d’Ethena a chuté d’un tiers depuis cet événement. A l’inverse, parmi les projets évoqués, seul YieldFi a connu une baisse significative.
DeFi s’adresse à tous les niveaux de tolérance au risque ; De telles expériences « dégénérées » sont à prévoir. Certains pensent même qu’ils devraient être encouragés à « rendre les Ponzis à nouveau géniaux ».
Pendant ce temps, les coffres-forts sont souvent commercialisés comme des stratégies delta-neutres, à définir et à oublier, avec la « rigueur institutionnelle d’entreprises comme BlackRock » pour les utilisateurs qui je ne sais peut-être pas ce qu’il y a sous le capot.
Contrairement à d’autres coffres d’optimisation de rendement DeFi non dépositaires, les équipes de ces projets contrôlent entièrement les fonds, pour plus de « flexibilité ».
Comme le dit le vieil adage DeFi, si vous ne savez pas d’où vient le rendement… vous êtes le rendement.
