La décentralisation a été le point de départ de DeFi. Mais il ne s’agit plus du modèle opérationnel complet pour la plupart des protocoles, et notre langage devrait évoluer avec l’industrie.
Ce n’est pas un argument contre la décentralisation. C’est un argument pour être précis quant à l’endroit où elle existe, où demeure la responsabilité opérationnelle et quelles hypothèses de confiance en découlent.
Je dis cela en tant que personne qui a passé des années à construire vers l’idéal opposé. Yearn Finance a été lancé sans allocation d’équipe, sans fondation et sans pré-mine. Tout est allé aux utilisateurs du protocole. L’aspiration était similaire à celle de Bitcoin : minimiser la dépendance à l’égard du fondateur et laisser la communauté faire avancer le système. Le protocole Yearn original fonctionnait entièrement en chaîne. Il n’y avait aucun serveur hors chaîne prenant en charge son fonctionnement principal. La seule chose que j’ai payée était le nom de domaine.
Ce modèle serait difficile à maintenir aujourd’hui. Les utilisateurs s’attendent désormais à une équipe identifiable pour maintenir le produit, soutenir les opérations, gérer les risques et continuer à créer de la valeur. Les jetons sont également de plus en plus évalués d’abord en tant qu’exposition économique et ensuite seulement en tant qu’utilité. La première base d’utilisateurs était plus petite et plus immergée techniquement ; celui d’aujourd’hui est plus large et le produit a évolué avec lui.
Considérez ce qu’exige un protocole moderne dans la pratique. Il a besoin d’un frontal fiable, de canaux de support, d’une infrastructure hors chaîne, ainsi que de gardiens et de robots de liquidation que les équipes exploitent souvent elles-mêmes plutôt que de les placer entièrement en chaîne. Chacune de ces fonctions a un coût de fonctionnement réel.
Il a également besoin d’une équipe qui peut être payée, rester en place pendant une période d’acquisition et se développer au-delà d’un horizon de deux ans. Rien de tout cela n’est contenu dans un contrat intelligent. Le résultat est que de nombreux protocoles ressemblent de plus en plus à des sociétés d’exploitation : ils facturent des frais, emploient des équipes et maintiennent les systèmes au fil du temps.
L’immuabilité est un choix de conception, pas une doctrine
Lorsque les équipes me demandent si les contrats doivent être immuables ou évolutifs, je recommande généralement l’évolutivité pour les systèmes financiers complexes, à condition que le modèle de gouvernance et de sécurité soit conçu autour de ce fait.
L’immuabilité reste précieuse pour les systèmes simples et limités. Cependant, dans un système financier qui doit répondre à l’évolution des marchés, des intégrations et des menaces, cela peut aussi devenir une contrainte.
Ce choix comporte de lourdes responsabilités. L’évolutivité crée l’une des plus grandes surfaces de menace dans un protocole. Une clé de développeur unique dotée d’une autorité unilatérale pour mettre à niveau les contrats peut devenir un point de défaillance à l’échelle du système. Un audit de contrat intelligent conventionnel ne peut pas éliminer ce risque opérationnel.
Un audit n’est pas une stratégie de sécurité
Les audits sont importants et restent nécessaires, mais ils ne constituent qu’un seul niveau. L’industrie leur accorde encore plus d’attention que la sécurité des infrastructures, la gestion des clés, les disjoncteurs et la surveillance des sorties en temps réel.
Ces contrôles prennent du temps à être mis en place. Ils introduisent également des frictions, que les équipes hésitent naturellement à ajouter. Ils restent indispensables.
Chez Flying Tulip, nous utilisons plusieurs couches de disjoncteurs. Lorsqu’un utilisateur demande un retrait, la demande entre dans une file d’attente et devient récupérable six heures plus tard.
J’ai utilisé le système moi-même, vérifié Etherscan, vu les fonds se trouvant dans le contrat du disjoncteur plutôt que dans mon portefeuille, et je me suis brièvement demandé ce qui s’était passé avant de me souvenir du retard. Je comprends les frictions de première main. Cela en vaut toujours la peine.
Les disjoncteurs sont une fonctionnalité et non un défaut. Des pertes répétées à huit chiffres dans l’ensemble du secteur continuent de renforcer ce point de vue.
Pour bien faire les choses, il ne suffit pas d’avoir plusieurs couches. Il s’agit également de séparer les pouvoirs.
Tout ce qui dans notre système peut déplacer de l’argent se trouve derrière un timelock et un multisig. Tout ce qui peut interrompre ou retarder un écoulement ne peut pas être placé derrière le même timelock, car un contrôle d’urgence qui nécessite 72 heures n’est pas un contrôle d’urgence.
Cette séparation doit exister au niveau du code de base. Il doit être conçu dès le début.
Votre contrepartie n’est pas toujours un smart contract
Le problème le plus important n’est cependant pas technique.
Une grande partie de la finance en chaîne est encore décrite en utilisant les hypothèses de confiance des premiers DeFi, où les utilisateurs pouvaient traiter le contrat intelligent comme leur contrepartie principale.
Les coffres-forts organisés illustrent la distinction. Ils sont souvent compris à travers le modèle conceptuel d’un coffre-fort Yearn 2020 : votre exposition concerne le contrat et les protocoles dans lesquels il est déposé.
Dans de nombreuses structures modernes, l’exposition est plus large. La contrepartie effective peut inclure un conservateur, une facilité de crédit hors chaîne, un RWA en chaîne non liquidable ou une reconnaissance de dette.
Cela peut encore être un produit solide. Le point important est que les utilisateurs comprennent à quoi ils sont réellement exposés.
Dans la plupart des cas, cela reflète une industrie en transition plutôt que de mauvaises intentions. Les équipes initialement formées autour des logiciels apprennent à gérer des activités financières complètes, avec la divulgation, la gouvernance et les contrôles que cela implique.
Mais le risque apparaît lorsque la présentation d’un produit ne correspond pas pleinement à son modèle réel de confiance et de contrepartie.
Le même principe s’applique aux jetons. Les marchés publics réglementés imposent généralement des attentes élevées en matière de divulgation, de conformité, de gouvernance et d’information financière. Les jetons négociés publiquement sont souvent évalués par les acheteurs sous un angle économique similaire.
Si nous recherchons la crédibilité et la liquidité des marchés publics, nous devons être prêts à respecter une norme de transparence comparable.
Appliquer cette norme à nous-mêmes
Les comptes sur marge de Flying Tulip sont basés sur les capitaux propres plutôt que sur le LTV. Cela peut ressembler à un détail technique, mais c’est au cœur de la conception.
Un modèle LTV conventionnel ne peut pas neutraliser complètement le delta. Si jalonné $ETH a un LTV de 90 %, il reste une exigence de 10 % au bilan qui ne peut être éliminée par une simple couverture de l’exposition aux prix. Vous avez besoin que le système reconnaisse 100 contre 100.
Les configurations de compensation peuvent se rapprocher de ce résultat, mais elles ne peuvent pas éliminer complètement l’exigence résiduelle. Les comptes de capitaux propres le peuvent, car ils évaluent les capitaux propres réels du compte, y compris les P&L et les positions compensatoires telles que les positions jalonnées. $ETH contre $ETH.
C’est ce qui fait fonctionner ftUSD.
Nous prenons l’USDC et l’USDT déposés en garantie, empruntons $ETH contre cette garantie, échangez l’argent emprunté $ETH en jalonné $ETHet publiez le jalonné $ETH comme garantie supplémentaire. Le jalonné $ETH et $ETH les jambes sont conçues pour se compenser, tandis que la garantie stable sous-jacente continue de soutenir la position.
Selon nos paramètres modélisés, la conception peut prendre en charge jusqu’à environ huit tours.
Nous fonctionnons aujourd’hui à environ 1,5 fois, délibérément en dessous de la capacité modélisée alors que le système est jeune et que la liquidité disponible est encore en développement.
En cas d’utilisation plus élevée, les aspects économiques dépendent du spread. Si jalonné $ETH gagne 2,4% et $ETH l’emprunt coûte environ 2,1 %, chaque tour contribue à hauteur d’environ 0,3 point de pourcentage de portage avant les autres coûts. Le côté stablecoin pourrait ajouter 3,2% à 4% supplémentaires.
Le rendement qui en résulte change donc en fonction de l’effet de levier, des coûts d’emprunt, des rendements des mises, de la liquidité et de l’exécution. Il s’agit d’une capacité de conception, et non d’un rendement fixe ou d’une promesse.
Nos marchés perpétuels ne sont pas encore en ligne. Une fois qu’ils le seront, le carry trade standard pourra devenir une seconde source de rendement plutôt que de laisser le système dépendant d’un seul mécanisme.
Un choix de conception dont je suis particulièrement fier est notre processus de liquidation basé sur une demande de prix.
Plutôt que de permettre à un liquidateur de rembourser la dette et de prendre une partie fixe de la garantie, le système envoie une demande de prix et répond à la meilleure offre. Lors des récentes tensions sur les marchés, nous avons traité un nombre important de liquidations et, dans presque tous les cas, la dette liquidable a été remboursée dollar pour dollar sans décote pour l’utilisateur.
Cela peut sembler progressif, mais ces choix de conception s’aggravent.
Rien de tout cela ne correspond à une version pure de la définition de 2020 de la décentralisation. Il reflète ce que nous sommes : une entreprise exploitant une infrastructure financière en chaîne, avec la divulgation et les contrôles qu’exige ce modèle.
Capital évalue les résultats
On me demande souvent si les institutions prendront au sérieux la finance en chaîne, généralement comme si le sentiment ou la terminologie déciderait du résultat.
En pratique, les principales questions sont de savoir si un système offre de meilleurs résultats ajustés au risque, fait plus que l’alternative, gère les risques de manière transparente et coûte moins cher.
Ces fondamentaux comptent plus que l’étiquette. Le discours public sur la cryptographie et la diligence des répartiteurs institutionnels se concentrent souvent sur des choses très différentes.
Appelez cela la finance en chaîne. La discipline reste la finance ; l’infrastructure est désormais en chaîne.
