La série de réserves du mercredi est passée de 2 969 922 milliards de dollars le 23 septembre à 2 881 686 milliards de dollars le 30 septembre. La série moyenne hebdomadaire est passée de 2 930 193 milliards de dollars à 2 948 090 milliards de dollars pour les semaines se terminant à ces dates.
Les deux chiffres proviennent de la publication H.4.1 de la Fed. On compare les soldes sur deux mercredis ; l’autre compare les moyennes des chiffres quotidiens sur deux semaines. Une observation finale inférieure peut coexister avec une moyenne plus élevée, car les lectures couvrent des fenêtres temporelles différentes.
Le compte général du Trésor, le compte du gouvernement à la Fed, illustre le même problème. Son solde de mercredi a augmenté de 36,729 milliards de dollars pour atteindre 984,046 milliards de dollars. Sa moyenne hebdomadaire a chuté de 28,410 milliards de dollars à 948,674 milliards de dollars.
Mélanger la baisse des réserves de mercredi avec la baisse moyenne du Trésor combinerait les observations de différentes fenêtres. Cela pourrait masquer le mouvement de trésorerie qu’un investisseur tente d’expliquer. Un graphique étiqueté « hebdomadaire » nécessite encore une deuxième question : chaque point est-il une moyenne hebdomadaire ou un solde observé une fois par semaine ?
Le point final capture la position de fin de trimestre. La moyenne décrit le niveau sur la semaine. Ni l’un ni l’autre ne fournit un chemin quotidien complet ni ne prouve à quel point la position du dernier jour sera persistante. Pour un argument sur la liquidité du Bitcoin, le choix de la fenêtre modifie les preuves avant qu’une prévision de prix n’entre dans la discussion.
Où est passée la baisse des réserves de mercredi
La version H.4.1 du 1er octobre et la version précédente fournissent un pont comptable. Entre les deux observations de mercredi, les facteurs fournissant des réserves ont chuté de 4,650 milliards de dollars, tandis que les facteurs absorbant les fonds hors réserves ont augmenté de 83,586 milliards de dollars. Ensemble, ces changements concilient la baisse des réserves de 88,236 milliards de dollars.
Les liquidités du Trésor ont constitué une part importante du côté absorbant. Le total des prises en pension en est un autre : il a augmenté de 41,158 milliards de dollars pour atteindre 361,883 milliards de dollars. Mais la majeure partie de ce solde de prise en pension appartenait à des comptes officiels étrangers et internationaux, qui ont augmenté de 30,080 milliards de dollars à 350,344 milliards de dollars. La catégorie « autres » restante a augmenté de 11,078 milliards de dollars pour atteindre 11,539 milliards de dollars.
Appeler l’ensemble des 361,883 milliards de dollars d’utilisation nationale des prises en pension au jour le jour entraînerait une identification erronée à la fois des contreparties et de la taille de cette facilité. La distinction est également importante pour les comparaisons avec les graphiques qui soustraient une série de prises en pension nationales des actifs de la Fed : ces graphiques ne représentent pas tous les passifs en mouvement dans ce communiqué.
Au-delà des liquidités du Trésor et des prises en pension, la monnaie en circulation a augmenté de 373 millions de dollars, les autres dépôts hors réserve ont augmenté de 3,001 milliards de dollars et les autres passifs et capitaux ont augmenté de 2,317 milliards de dollars. Une ligne distincte de liquidités du Trésor a augmenté de 8 millions de dollars. Ces changements mineurs du côté absorbant complètent l’augmentation de 83,586 milliards de dollars, les dépôts officiels étrangers et les autres catégories de dépôts restant inchangés.
Le côté fournisseur a également bougé. Les titres fermes ont diminué de 6,491 milliards de dollars, en partie compensés par 1,199 milliard de dollars d’accords de pension supplémentaires et 2,493 milliards de dollars de prêts supplémentaires. Ces changements sélectionnés se situent à l’intérieur du pont comptable complet ; ils ne constituent pas son total complet. Les titres du Trésor ont en fait augmenté de 5,829 milliards de dollars tandis que les titres adossés à des créances hypothécaires ont chuté de 12,320 milliards de dollars, de sorte que les avoirs n’ont pas évolué de manière uniforme. Le bilan consolidé présenté séparément fait état d’une baisse de 4,673 milliards de dollars des actifs totaux de la Fed, une mesure différente de la baisse de 4,650 milliards de dollars des facteurs d’approvisionnement en réserves.
L’explication de la Fed sur ses engagements expose le mécanisme. Les recettes sur le compte du Trésor peuvent drainer les réserves des banques, tandis que les dépenses du Trésor peuvent restituer les soldes aux banques, toutes choses égales par ailleurs. D’autres actifs et passifs de la Fed peuvent compenser ou renforcer ces transferts. L’émission brute d’obligations ne constitue donc pas un retrait des réserves d’une taille égale, et l’augmentation observée du TGA ne peut pas être entièrement attribuée à une adjudication particulière à partir de ces seuls chiffres.
Pour la même raison, 88,236 milliards de dollars de moins dans les réserves bancaires ne constituent pas une perte mesurée de 88,236 milliards de dollars d’argent disponible pour acheter du Bitcoin. Les comptes établissent où les soldes ont changé ; un effet de crypto-marché nécessite la preuve d’un canal de financement.
Les prix de financement donnent un test différent
Lors du contrôle du début du 2 octobre, la dernière observation SOFR de la Fed de New York couvrait toujours la date du 30 septembre. Elle était de 3,90 %, correspondant à l’intérêt de la Fed sur les soldes de réserves, ou IORB. Les cinq dernières médianes SOFR observées allaient de 3,88 % à 3,90 %.
Au 30 septembre, le taux du 99e percentile était de 3,99 %, avec 3 230 milliards de dollars de transactions sous-jacentes. Le SOFR a augmenté par rapport à 3,88 % la veille, mais la médiane de fin de trimestre était également la même que celle des 25 et 28 septembre. Cela montre un mouvement limité de la médiane, tout en laissant des tensions ouvertes dans certaines parties du marché ou parmi les emprunteurs ayant un accès différent aux liquidités.
Le SOFR mesure les emprunts au jour le jour par rapport aux titres du Trésor et est calculé comme une médiane pondérée en fonction du volume. Il décrit le milieu du volume de dollars observé, et non le taux que chaque emprunteur pourrait obtenir. Un 99e centile inférieur à 4 % ne signifie pas non plus que chaque transaction a eu lieu en dessous de ce niveau.
Les opérations de prêt de la Fed n’ont pas non plus été absentes. H.4.1 a déclaré 1,2 milliard de dollars d’accords de pension en cours le 30 septembre. La série quotidienne de pensions et d’achats a enregistré séparément 1,2 milliard de dollars ce jour-là et aucun achat le 1er octobre. Un solde impayé et un montant d’opération quotidien restent des mesures distinctes, même lorsque leurs valeurs correspondent.
L’accès est une autre raison de regarder au-delà de la médiane. Les conditions des pensions permanentes précisent un taux de 4,00 %, deux fenêtres d’opération quotidiennes et une limite de proposition de 40 milliards de dollars par contrepartie éligible, par type de titre éligible et par opération. L’accès dépend de l’éligibilité de la contrepartie et des garanties, de sorte que les conditions du filet de sécurité ne peuvent pas prouver que chaque acteur du marché avait facilement accès aux liquidités.
Le 1er octobre a fourni un suivi plus restreint : l’utilisation nationale des prises en pension au jour le jour est passée de 11,539 milliards de dollars à 350 millions de dollars. Cela indique que l’augmentation des facilités de crédit nationales s’est fortement réduite. Il ne mesure pas un rebond des réserves globales et ne montre pas que le pool des fonctionnaires étrangers a fait de même. Le SOFR du 1er octobre n’était pas encore disponible dans l’instantané du début du 2 octobre.
Qu’est-ce qui établirait une pression atteignant Bitcoin ?
L’aperçu du règlement de CryptoSlate du 28 septembre a posé un test conditionnel du financement des pensions et du Bitcoin après le règlement, à la suite de sa couverture à la date d’imposition du 21 septembre de la baisse des soldes bancaires ainsi que des pensions ordonnées. La nouvelle comparaison des réserves ajoute une raison pour examiner la mesure elle-même avant de transformer ce test en conclusion de marché.
Les preuves d’un resserrement du financement en dollars seraient plus fortes si les coûts d’emprunt restaient élevés par rapport aux paramètres de la Fed lors des observations ultérieures, avec une pression visible au-delà d’une médiane. L’utilisation des facilités et les conditions d’accès permettraient de distinguer un ajustement temporaire de fin de trimestre d’une tension financière continue.
Une demande de transmission de Bitcoin nécessite un autre lien : un financement daté au niveau de l’échange ou de l’instrument, des observations sur des contrats à terme ou sur la liquidité sur une fenêtre comparable. Des changements dans la profondeur du marché, la disponibilité du crédit ou le positionnement pourraient corroborer ce lien. Même une faiblesse simultanée du Bitcoin et des taux de pension plus élevés laisseraient le lien de causalité non résolu.
Les chiffres actuels de la réserve et du SOFR n’établissent ni un choc de financement Bitcoin ni son absence. Ils établissent quelque chose de plus spécifique : la baisse des réserves de mercredi concorde avec les changements ailleurs dans les comptes de la Fed, la moyenne hebdomadaire a évolué dans la direction opposée et la dernière médiane des liquidités garanties observée est restée à l’IORB. Les prix de financement ultérieurs et les données de financement direct du Bitcoin peuvent renforcer ou affaiblir l’argument selon lequel le mouvement du bilan de fin de trimestre est devenu une compression durable.
