Matt Hougan, directeur des investissements de Bitwise, a présenté un cadre d’évaluation pour les sociétés de trésorerie d’actifs numériques (DAT) et a déclaré que l’analyse du secteur comprend souvent mal la manière dont ces entreprises devraient être valorisées par rapport aux actifs qu’elles détiennent.
Dans une série d’articles, Hougan a déclaré que la question centrale pour évaluer un DAT est de considérer ce que vaudrait l’entreprise si elle avait une durée de vie fixe.
Illiquidité, dépenses et risques
Il a expliqué qu’un DAT axé sur Bitcoin annonçant la fermeture et la distribution de ses avoirs le jour même se négocierait exactement à la valeur de son bitcoin, soit un mNAV de 1,0, tandis que l’extension du délai de liquidation à un an introduit des conditions qui peuvent pousser les valorisations au-dessus ou en dessous de la valeur de l’actif sous-jacent.
Hougan a déclaré que trois facteurs principaux justifient une décote par rapport à mNAV : l’illiquidité, les dépenses et le risque. L’illiquidité reflète le prix inférieur que les investisseurs paieraient aujourd’hui pour le Bitcoin qu’ils recevraient dans un an, et Hougan suggère que la remise pourrait être de 5 à 10 %. Les dépenses réduisent directement la valeur pour l’investisseur, et un DAT détenant 100 $ de BTC par action mais payant aux dirigeants 10 $ par action et par an justifierait une remise correspondante de 10 %. Le risque, défini comme la possibilité d’erreurs opérationnelles ou d’autres défaillances, doit également être pris en compte dans la tarification.
D’un autre côté, le directeur de Bitwise a déclaré que les DAT ne pouvaient être négociés avec une prime que s’ils augmentaient leur crypto-monnaie par action, et a noté qu’aux États-Unis, c’était la seule raison d’une telle prime. Il a identifié quatre stratégies utilisées par les DAT pour y parvenir : émettre des dettes libellées en USD pour acheter des cryptos, prêter des cryptos pour gagner des intérêts, utiliser des produits dérivés tels que l’écriture d’options d’achat pour générer des revenus supplémentaires et acquérir des cryptos à prix réduit.
Les acquisitions à prix réduit peuvent se produire en achetant des actifs verrouillés auprès de fondations à la recherche de liquidités, en acquérant un autre DAT se négociant en dessous de sa valeur d’actif, en rachetant ses propres actions à prix réduit ou en achetant une entreprise génératrice de flux de trésorerie et en allouant le produit à la cryptographie.
« Obstacle élevé »
Hougan a ajouté que les facteurs de remise ont tendance à être certains, tandis que les facteurs permettant l’octroi de primes ont tendance à être incertains. Cela finit par créer ce qu’il décrit comme un obstacle de taille pour la plupart des DAT. En conséquence, il a déclaré que la plupart des sociétés se négocient à rabais, et que seul un nombre limité de sociétés performantes se négocient à prime. En utilisant l’exemple d’un Bitcoin DAT dont la liquidation est prévue dans 12 mois, il a déclaré que la juste valeur peut être estimée en calculant les dépenses, en ajoutant une décote de risque et en les compensant par des attentes d’augmentation du bitcoin par action.
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Bien que les DAT n’aient pas de durée de vie fixe dans la pratique, l’exécutif a déclaré que cela prolonge plutôt que modifie le modèle, car les dépenses et les risques s’aggravent avec le temps, tandis que les entreprises capables de développer régulièrement la crypto-monnaie par action peuvent devenir très précieuses.
Il a également déclaré que les DAT plus importants présentent des avantages structurels, notamment un accès plus facile aux marchés de la dette, des pools de crypto-monnaie plus importants pour les prêts, des marchés d’options plus profonds et des opportunités plus larges de fusions, d’acquisitions ou d’autres transactions à prix réduit. Alors que les DAT ont largement évolué en tandem au cours des six derniers mois, Hougan s’attend à une plus grande divergence à l’avenir, avec un petit nombre d’entreprises s’exécutant suffisamment bien pour se négocier à prime et de nombreuses autres à décote.
Pendant ce temps, les sociétés DAT ont investi au moins 42,7 milliards de dollars dans des acquisitions de cryptomonnaies en 2025, selon le récent rapport de CoinGecko. Il a été constaté que 22,6 milliards de dollars ont été déployés au cours du seul troisième trimestre, ce qui en fait le trimestre le plus solide jamais enregistré en matière d’accumulation. Les sociétés DAT axées sur l’Altcoin représentaient 10,8 milliards de dollars, soit 47,8 %, des dépenses du troisième trimestre, mais les sociétés axées sur le Bitcoin ont continué à dominer l’activité globale.
Depuis début 2025, les sociétés Bitcoin DAT ont acheté pour plus de 30 milliards de dollars de BTC, ce qui représente 70,3 % du total des acquisitions. Les homologues d’Ethereum ont suivi avec 7,9 milliards de dollars d’achats, la plupart en août, tandis que SOL, BNB, WLFI et d’autres actifs représentaient 11,2 % des dépenses annuelles.
