En termes de Bitcoin, un fonds détient une exposition au comptant, souvent via un ETF, et vend des contrats à terme CME avec une prime. Le fonds ne se soucie pas beaucoup de la prochaine destination du Bitcoin. Il collecte le spread à mesure que le contrat à terme converge avec le prix au comptant à l’expiration.
Cet écart, connu sous le nom de base, est tout l’enjeu. Et cela a diminué. La base des contrats à terme CME Bitcoin est tombée à seulement 4,8 % en rythme annualisé, ce qui offre un rendement excédentaire minimal par rapport aux rendements du Trésor américain.
En clair, les fonds peuvent gagner presque la même chose en plaçant des liquidités dans la dette publique, sans les tracas opérationnels, les appels de marge ou le risque global de cryptographie. Lorsque la récompense de la complexité devient presque nulle, les investisseurs avertis ont tendance à cesser de s’en préoccuper.
Les avoirs en ETF et les intérêts ouverts suivent le même chemin
L’aspect futur ne représente que la moitié du tableau. Un groupe de hedge funds multistratégies, dont Millennium Management et Brevan Howard, a également fortement réduit son exposition au comptant aux ETF Bitcoin.
Neuf hedge funds ont réduit d’environ 68 000 $BTC en exposition spot Bitcoin ETF entre septembre 2025 et juin 2026. Cette participation était évaluée à environ 5,4 milliards de dollars.
L’activité CME s’est également réduite. L’intérêt ouvert sur les contrats à terme CME Bitcoin est tombé à environ 17 527 contrats, soit environ 87 635. $BTCdébut novembre 2026. Le volume des échanges a également diminué.
Un bref détour dans le territoire net long
Un détail ressort. En août 2026, les fonds à effet de levier sont brièvement passés pour la première fois à une position longue nette sur les contrats à terme CME Bitcoin.
C’est inhabituel. Les fonds à effet de levier ont longtemps été les vendeurs à découvert structurels sur ce marché, en grande partie en raison du commerce de base. Cette décision a été décrite comme un signal potentiel d’un sentiment haussier à l’égard du Bitcoin.
Contexte : comment le commerce de base est devenu si important
Le commerce de base est devenu une force dominante après que les ETF Bitcoin au comptant ont ouvert une voie plus propre aux institutions pour détenir la jambe longue dans un emballage réglementé. L’association de ces actions ETF avec des shorts à terme CME a donné aux fonds un moyen relativement simple de tirer profit de la prime à terme de Bitcoin.
Le pic de décembre 2024 a marqué le point culminant de cet enthousiasme. Depuis lors, la prime s’est réduite, les participations dans les ETF détenues par les fonds multi-stratégies ont été réduites et le côté court du marché s’est considérablement réduit.
Le niveau court net actuel est désormais le plus bas depuis février 2023. Cela ramène effectivement le temps à une période précédant l’arrivée du boom du portage induit par les ETF.
Ce que cela signifie pour le marché Bitcoin
Pour commencer, cela complique la façon dont les investisseurs lisent les données de flux des ETF. Une part importante des achats passés d’ETF provenait de fonds couverts et n’ayant aucune vision directionnelle sur Bitcoin. À mesure que cette activité s’estompe, les flux d’ETF pourraient devenir un signal plus clair d’une demande réelle plutôt que d’un arbitrage.
L’inverse est également vrai. Certaines des sorties d’ETF liées au dénouement pourraient ne pas refléter du tout un sentiment baissier. Les fonds vendant des actions d’ETF tout en clôturant des positions courtes sur des contrats à terme démantelent une transaction de spread, sans nécessairement parier contre Bitcoin.
La variable clé à surveiller est la base elle-même. À 4,8 % en rythme annualisé, le commerce bat à peine les bons du Trésor. Si la prime s’élargit à nouveau, l’économie du carry trade pourrait revenir, tout comme les hedge funds.
