Ce qui suit est une analyse heuristique des sorties de GBTC et n’est pas destiné à être strictement mathématique, mais plutôt à servir d’outil pour aider les gens à comprendre l’état actuel des ventes de GBTC à un niveau élevé et à estimer l’ampleur des sorties futures qui pourraient se produire.
Le nombre descend
25 janvier 2024 – Depuis que Wall Street est arrivée au Bitcoin sous les auspices de l’approbation des ETF Spot, le marché a été confronté à des ventes incessantes de la part du plus grand pool de bitcoins au monde : le Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) qui détenait plus de 630 000 bitcoins. à son apogée. Après la conversion d’un fonds fermé en un ETF Spot, la trésorerie de GBTC (3 % des 21 millions de bitcoins) a perdu plus de 4 milliards de dollars au cours des 9 premiers jours de négociation des ETF, tandis que d’autres participants à l’ETF ont enregistré des entrées d’environ 5,2 milliards de dollars. sur cette même période. Le résultat – 824 millions de dollars d’entrées nettes – est quelque peu surprenant étant donné l’évolution des prix fortement négative depuis que la SEC a donné son approbation.
Source : James Seffart, @JSefyy
En essayant de prévoir l’impact à court terme sur les prix des ETF Spot Bitcoin, nous devons d’abord comprendre que les sorties de fonds vers et vers le GBTC se poursuivront. Vous trouverez ci-dessous un examen des causes des sorties de GBTC, qui sont les vendeurs, leurs stocks relatifs estimés et combien de temps nous pouvons nous attendre à ce que les sorties prennent. En fin de compte, ces sorties projetées, bien qu’elles soient sans aucun doute importantes, sont extrêmement contre-intuitives pour le bitcoin à moyen terme malgré la volatilité à la baisse que nous avons tous connue (et peut-être que la plupart ne s’attendaient pas) après l’approbation de l’ETF.
La gueule de bois du GBTC : payer pour cela
Tout d’abord, quelques détails sur GBTC. Il est maintenant clairement clair à quel point le commerce d’arbitrage GBTC a joué un rôle catalyseur dans la course haussière du Bitcoin 2020-2021. La prime GBTC a été le moteur de la hausse du marché, permettant aux acteurs du marché (3AC, Babel, Celsius, Blockfi, Voyager, etc.) d’acquérir des actions à leur valeur liquidative, tout en augmentant leur valeur comptable pour inclure la prime. Essentiellement, la prime a stimulé la demande de création d’actions GBTC, ce qui a à son tour stimulé les enchères sur le bitcoin au comptant. C’était fondamentalement sans risque…
Alors que la prime a fait grimper le marché au cours de la période haussière de 2020+ et que des milliards de dollars ont été afflués pour capturer la prime GBTC, l’histoire a rapidement tourné au vinaigre. Alors que la poule aux œufs d’or du GBTC s’est tarie et que le Trust a commencé à se négocier en dessous de la valeur liquidative en février 2021, une chaîne de liquidations s’est ensuivie. La réduction GBTC a essentiellement entraîné avec elle le bilan de l’ensemble du secteur.
Déclenchées par l’implosion de Terra Luna en mai 2022, des liquidations en cascade d’actions GBTC par des parties comme 3AC et Babel (la soi-disant « contagion crypto ») ont suivi, faisant baisser encore plus la décote GBTC. Depuis lors, le GBTC a été un albatros autour du cou du Bitcoin, et continue de l’être, alors que les actifs en faillite de ceux qui sont laissés à sécher dans le cadre du commerce « sans risque » du GBTC continuent de liquider leurs actions GBTC à ce jour. Parmi les victimes susmentionnées du commerce « sans risque » et de ses dommages collatéraux, la succession FTX (la plus grande de ces parties) a liquidé 20 000 BTC au cours des 8 premiers jours de négociation Spot Bitcoin ETF afin de rembourser ses créanciers.
Il est également important de noter le rôle de la forte décote GBTC par rapport à la valeur liquidative et son impact sur la demande spot de Bitcoin. La remise a incité les investisseurs à acheter du GBTC et à vendre du BTC, collectant un rendement libellé en BTC alors que le GBTC remontait vers la valeur liquidative. Cette dynamique a encore plus siphonné la demande au comptant de Bitcoin – une combinaison toxique qui a encore plus tourmenté le marché jusqu’à ce que la remise GBTC revienne récemment à une valeur presque neutre après l’approbation de l’ETF.
Source : ycharts.com
Cela dit, il existe des quantités considérables de dossiers de faillite qui détiennent toujours du GBTC et continueront de liquider le stock de 600 000 BTC que possédait Grayscale (512 000 BTC au 26 janvier 2024). Ce qui suit est une tentative de mettre en évidence différents segments d’actionnaires de GBTC, puis d’interpréter les sorties supplémentaires que nous pourrions constater conformément à la stratégie financière de chaque segment.
Stratégie optimale pour différents segments de propriétaires de GBTC
En termes simples, la question est la suivante : sur les ~600 000 Bitcoins qui étaient dans la fiducie, combien d’entre eux sont susceptibles de quitter GBTC au total ? Par la suite, parmi ces sorties, combien vont redevenir un produit Bitcoin, ou Bitcoin lui-même, annulant ainsi largement la pression de vente ? C’est là que les choses se compliquent, et il est important de savoir qui possède les actions GBTC et quelles sont leurs incitations.
Les deux aspects clés à l’origine des sorties de GBTC sont les suivants : la structure des frais (frais annuels de 1,5 %) et la vente idiosyncratique en fonction de la situation financière unique de chaque actionnaire (base de coûts, incitations fiscales, faillite, etc.).
Successions de faillite
Propriété estimée : 15 % (89,5 millions d’actions | 77 000 BTC)
Au 22 janvier 2024, le domaine FTX a liquidé l’intégralité de ses avoirs GBTC de 22 millions d’actions (~ 20 000 BTC). D’autres parties en faillite, dont la société sœur de GBTC Genesis Global (36 millions d’actions / ~ 32 000 BTC) et une entité supplémentaire (non identifiée publiquement) détiennent environ 31 millions d’actions (~ 28 000 BTC).
Pour rappel : les masses de faillite détenaient environ 15,5 % des actions GBTC (90 millions d’actions / ~80 000 BTC), et il est probable que la plupart ou la totalité de ces actions seront vendues dès que légalement possible afin de rembourser les créanciers de ces masses. Le domaine FTX a déjà vendu 22 millions d’actions (~ 20 000 BTC), mais il n’est pas clair si Genesis et l’autre partie ont vendu leur participation. En prenant tout cela ensemble, il est probable qu’une part importante des ventes en faillite ait déjà été digérée par le marché, aidé en grande partie par FTX qui a arraché le pansement le 22 janvier 2024.
Un problème à ajouter aux ventes de faillite : celles-ci ne seront probablement pas régulières ou prolongées, mais plutôt forfaitaires comme dans le cas de FTX. À l’inverse, d’autres types d’actionnaires sortiront probablement de leurs positions de manière plus prolongée plutôt que de liquider leurs participations d’un seul coup. Une fois les problèmes juridiques résolus, il est très probable que 100 % des actions de la masse en faillite seront vendues.
Comptes de courtage de détail et de retraite
Ensuite, les actionnaires de comptes de courtage de détail. GBTC, en tant que l’un des premiers produits passifs disponibles pour les investisseurs particuliers lors de son lancement en 2013, dispose d’une éventualité massive pour le commerce de détail. À mon avis, les investisseurs particuliers détiennent environ 50 % des actions GBTC (286 millions d’actions / ~255 000 bitcoins). Il s’agit de la tranche d’actions la plus délicate à projeter en termes de trajectoire optimale, car leur décision de vendre ou non dépendra du prix du bitcoin, qui dicte ensuite le statut fiscal de chaque achat d’action.
Par exemple, si le prix du bitcoin augmente, une plus grande proportion d’actions de détail seront rentables, ce qui signifie que si elles quittent le GBTC, elles subiront un événement imposable sous la forme de gains en capital et resteront donc probablement sur place. Cependant, l’inverse est également vrai. Si le prix du bitcoin continue de baisser, davantage d’investisseurs GBTC ne subiront pas d’événement imposable et seront donc incités à sortir. Cette boucle de rétroaction potentielle augmente légèrement le bassin de vendeurs qui peuvent se retirer sans pénalité fiscale. Compte tenu de la disponibilité unique du GBTC pour ceux qui ont commencé à se lancer dans le Bitcoin (et donc probablement en profit), il est probable que la plupart des investisseurs particuliers resteront sur place. Pour chiffrer, il est possible que 25 % des comptes de courtage de détail se vendent, mais cela est susceptible de changer en fonction de l’évolution des prix du Bitcoin (comme indiqué ci-dessus).
Ensuite, nous avons des investisseurs particuliers bénéficiant d’un statut d’exonération fiscale qui ont alloué via des IRA (comptes de retraite). Ces actionnaires sont extrêmement sensibles à la structure des frais et peuvent vendre sans événement imposable compte tenu de leur statut IRA. Avec les frais annuels énormes de 1,5 % de GBTC (six fois ceux des concurrents de GBTC), il est presque certain qu’une partie importante de ce segment quittera GBTC au profit d’autres ETF au comptant. Il est probable qu’environ 75 % de ces actionnaires se retireront, tandis que beaucoup resteront en raison de leur apathie ou d’une incompréhension de la structure tarifaire de GBTC par rapport à d’autres produits (ou ils apprécient simplement la liquidité qu’offre GBTC par rapport à d’autres produits ETF).
Du côté positif de la demande spot de bitcoins provenant des comptes de retraite, ces sorties de GBTC seront probablement satisfaites par des entrées vers d’autres produits Spot ETF, car ils se contenteront probablement de tourner plutôt que de sortir du bitcoin en espèces.
Actionnaires institutionnels
Propriété estimée : 35 % (200 000 000 d’actions | 180 000 BTC)
Et enfin, nous avons les institutions, qui représentent environ 180 000 bitcoins. Ces acteurs incluent FirTree et Saba Capital, ainsi que des hedge funds qui souhaitaient arbitrer la remise GBTC et repérer l’écart de prix du Bitcoin. Cela a été fait en prenant des positions longues sur GBTC et courtes sur Bitcoin afin d’avoir un positionnement net neutre en Bitcoin et de capturer le retour de GBTC à la valeur liquidative.
Il convient de noter que cette tranche d’actionnaires est opaque et difficile à prévoir, et sert d’indicateur de la demande de Bitcoin de la part de TradFi. Pour ceux qui sont exposés au GBTC uniquement pour l’opération d’arbitrage susmentionnée, nous pouvons supposer qu’ils ne reviendront pas acheter du Bitcoin par un autre mécanisme. Nous estimons que les investisseurs de ce type représentent 25 % de toutes les actions GBTC (143 millions d’actions / ~130 000 BTC). Ce n’est en aucun cas certain, mais il semblerait que plus de 50 % du TradFi sortira en espèces sans revenir à un produit Bitcoin ou à un Bitcoin physique.
Pour les fonds natifs Bitcoin et les baleines Bitcoin (~ 5 % du total des actions), il est probable que leurs actions GBTC vendues seront recyclées en bitcoin, ce qui entraînera un impact net et stable sur le prix du bitcoin. Pour les investisseurs crypto-natifs (~ 5 % du total des actions), ils quitteront probablement le GBTC pour se tourner vers des espèces et d’autres actifs cryptographiques (et non vers le bitcoin). Ensemble, ces deux cohortes (57 millions d’actions / ~50 000 BTC) auront un impact net neutre à légèrement négatif sur le prix du bitcoin compte tenu de leurs rotations relatives vers le cash et le bitcoin.
Sorties totales de GBTC et impact net du Bitcoin
Pour être clair, il existe une grande incertitude dans ces projections, mais ce qui suit est une estimation approximative du paysage global du rachat compte tenu de la dynamique mentionnée entre les actifs en faillite, les comptes de courtage de détail, les comptes de retraite et les investisseurs institutionnels.
Répartition des sorties projetées :
- 250 000 à 350 000 BTC de sorties totales projetées de GBTC
- 100 000 à 150 000 BTC devraient quitter la fiducie et être convertis en espèces
- 150 000 à 200 000 BTC de sorties GBTC tournant vers d’autres fiducies ou produits
- 250 000 à 350 000 bitcoins resteront en GBTC
- Pression de vente nette de 100 000 à 150 000 BTC
Au 26 janvier 2024, environ 115 000 bitcoins avaient quitté GBTC. Compte tenu de la vente enregistrée par Alameda (20 000 bitcoins), nous estimons que sur les environ 95 000 bitcoins restants, la moitié a été transformée en espèces et l’autre moitié en bitcoin ou en d’autres produits bitcoin. Cela implique un impact net neutre sur le marché des sorties de GBTC.
Sorties estimées à venir :
- Successions de faillite : 55 000
- Comptes de courtage de détail : 65 000 – 75 000 BTC
- Comptes de retraite : 10 000 – 12 250 BTC
- Investisseurs institutionnels : 35 000 – 40 000 BTC
TOTAL des sorties estimées à venir : ~135 000 – 230 000 BTC
Remarque : comme indiqué précédemment, ces estimations sont le résultat d’une analyse heuristique et ne doivent pas être interprétées comme des conseils financiers et visent simplement à informer le lecteur sur ce à quoi ressemble le paysage global des sorties de capitaux. De plus, ces estimations sont conformes aux conditions du marché.
Peu à peu, puis soudainement : un adieu aux Bear
En résumé, nous estimons que le marché a déjà absorbé environ 30 à 45 % de toutes les sorties de GBTC projetées (115 000 BTC sur 250 000 à 300 000 BTC de sorties totales prévues) et que les 55 à 70 % restants des sorties attendues suivront dans un court laps de temps. les 20 à 30 prochains jours de bourse. Au total, une pression de vente nette de 150 000 à 200 000 BTC pourrait résulter des ventes de GBTC, étant donné qu’une proportion importante des sorties de GBTC sera soit tournée vers d’autres produits Spot ETF, soit vers des bitcoins stockés à froid.
Nous subissons de plein fouet la douleur du gant GBTC de Barry Silbert et c’est une raison de nous réjouir. Le marché s’en portera bien mieux de l’autre côté : GBTC aura enfin renoncé à son emprise sur les marchés du bitcoin, et sans le spectre de la décote ou des futures braderies qui pèsent sur le marché, le bitcoin sera bien moins encombré lorsqu’il surviendra. Même s’il faudra du temps pour digérer le reste des sorties de fonds du GBTC, et qu’il y aura probablement une longue file de personnes qui quitteront leur position (mentionné précédemment), le bitcoin aura beaucoup de marge de manœuvre lorsque les ETF Spot s’installeront dans leur sillon.
Oh, et ai-je mentionné que la réduction de moitié allait arriver ? Mais c’est une histoire pour une autre fois.
