Dans un fil du 19 août, l’analyste Miles Deutscher a fait valoir que la valeur de la valeur de l’active impliquée sur le marché de MicroStrategy (MNAV) – l’équipement de base du volant d’acquisition de Bitcoin de Michael Saylor – est comprimé fortement, affaiblissant la boucle de rétroaction qui a aidé l’entreprise à dépasser Bitcoin pendant la majeure partie du cycle. « Michael Saylor a construit le volant BTC le plus fou de l’histoire. Mais son pouvoir d’achat commence à s’estomper. Le marché pose maintenant une question: » La bulle du Trésor de la BTC est-elle enfin éclatée? « »
Bitcoin Premium de MicroStrategy s’estompe
Deutscher fonde la discussion sur la façon dont les investisseurs apprécient actuellement la microstrate. «Les gens ignorent souvent que MicroStrategy a une entreprise de logiciels hérités, qui continue de générer des revenus. Cependant, MicroStrategy est essentiellement devenu une entreprise dont l’évaluation est principalement influencée par ses avoirs en BTC. L’ensemble du système est alimenté par MNAV (NAV impliquée sur le marché).»
En termes pratiques, le MNAV Multiple est les investisseurs premium qui paient sur la valeur bitcoin de la société pour accéder à l’exposition à effet de BTC via le MSTR. «Un MNAV de ~ 1,58x signifie que le marché paie une prime de 58% pour leur BTC.» Selon Deutscher, cette prime «était autrefois un MNAV de 3,4x» lorsque le bitcoin augmentait, mais il a «maintenant diminué à 1,58x. La demande ralentit». En d’autres termes, ce qui avait été un volant puissant – une prime élevée permettant une émission de capitaux propres bon marché qui a financé davantage d’achats de bitcoin, qui à leur tour ont maintenu la navigation de navigation et la prime élevée – maintenant des tournures avec beaucoup moins de couple.
Ce changement s’est croisé avec une action d’entreprise controversée. «Récemment, Saylor a déclenché la controverse en révélant que la stratégie avait révisé ses conseils ATM en actions MSTR pour offrir une plus grande« flexibilité »dans l’exécution de sa stratégie sur les marchés des capitaux.» L’implication, soutient Deutscher, est qu’une plus grande flexibilité d’émission «peut diluer la valeur des actionnaires et augmenter le risque financier lié à la volatilité de Bitcoin».
Il note que «le marché est assez divisé» sur le changement. Du côté constructif, il cite la prise de Thedefivillain – «une concentration plus lente d’approvisionnement dans les mains de Saylor», «un plus grand effet de levier pour justifier le MNAV» et «une pression d’achat réduite pour le BTC en termes d’un dollar» – comme les raisons que la révision pourrait finalement être bénigne.
Mais les critiques s’inquiètent de «la possibilité d’une« spirale de la mort ». La suppression de la sauvegarde MNAV 2,5x pour l’émission de capitaux propres peut permettre à MicroStrategy de vendre des actions à des évaluations inférieures. » La réflexivité, dans le récit de Deutscher, est le facteur de risque opératoire: «la réflexivité est une force brutale qui fonctionne dans les deux sens.»
Un scénario hypothétique
Deutscher définit ensuite un test de stress pour illustrer comment cette réflexivité pourrait mordre si le bitcoin s’affaiblit et que la première compresse la parité. « Si le prix de BTC baisse de 20% et que le MNAV MNAV de MicroStrategy tombe à 1,0x, le stock pourrait chuter de 46,5%. »
Il traverse l’arithmétique d’une ligne de base notionnelle de 115 000 $ par BTC, ce qui, sur une baisse de 20%, tomberait à 92 000 $. Sur les «226 331 BTC» de MicroStrategy, il calcule qui mettrait le Nav à travers 20,82 milliards de dollars.
Pour aligner un MNAV de 1,0x exactement, il recule dans la valeur de l’entreprise et la capitalisation boursière dans ce scénario: «En commençant par une valeur d’entreprise de 20,82 milliards de dollars, nous soustrayons la trésorerie de 2,2 milliards de dollars de Microstrategy et le bourse de la société est de la plaquette du marché de la société, frappant 18,72 milliards de dollars, un tirage significatif de sa plaquette de bourse de 18,72 $.
La conclusion qu’il tire du chemin modélisé – BTC -20% à ~ 92 000 $, MNAV → 1,0x, capitalisation boursière MSTR −46,5% – est que les capitaux propres de MicroStrategy restent un instrument à levier avec un chemin de résultat qui peut être matériellement pire que le bitcoin lui-même lorsque la prime compresse.
Au-delà des mathématiques du scénario, Deutscher relie la récente action du prix au comptant à l’évolution de la demande marginale. «Je pense que la faiblesse récente de la BTC peut être attribuée au marché qui commence à prix dans la réduction du risque de demande de Saylor / potentiel de queue des directives révisées sur l’ATM.»
En parallèle, il souligne comment la prolifération des ETF spot érode la justification d’origine pour payer une grande prime répertoriée pour posséder BTC «Beta»: «Spot Bitcoin ETF est maintenant abondant.
Par son cadrage, la prime MNAV elle-même «était révélatrice de l’opinion du marché selon laquelle MSTR allait surpasser le BTC». Avec cette vue qui s’estompe, la prime ressemble moins à une caractéristique structurelle durable et plus comme une variable sensible à la croyance. «À mon avis, la prime MSTR est essentiellement un pari. Vous pariez sur trois choses fragiles: la confiance inébranlable du marché, les marchés des capitaux ouverts et le leadership de Saylor. Si l’un de ces piliers commence à borner, la prime s’effondre.»
Au moment de la presse, BTC s’est échangé à 113 624 $.
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