Le lancement du soi-disant « dollar synthétique » Ethena (USDe) a eu lieu lundi, parallèlement à un programme de points lourdement rémunérés, qualifié de « campagne de fragments ».
Jusqu’à présent, plus de 300 millions de dollars ont été déposés dans Ethena, qui promet une obligation Internet avec un « rendement réel » de 27 % pour les utilisateurs qui misent sur USDe.
Cependant, beaucoup sont sceptiques quant à la durabilité du projet, accusant Ethena de manquer de vision quant à la source du rendement.
Après tout, ce n’est pas la première fois qu’une source stable d’obligations à haut rendement est commercialisée auprès du grand public.
Le stablecoin (ou « dollar synthétique ») est soutenu par une position delta neutre qui équilibre un panier de dérivés ETH mis en jeu avec des shorts ETH sur des bourses centralisées (CEX).
Les rendements élevés promis sont obtenus en additionnant le rendement du staking natif (environ 5%) et les taux de financement versés aux shorts, qui sont actuellement élevés (plus de 20%) en raison du sentiment général haussier du marché.
Le commerce est une couverture courante que tout utilisateur peut configurer manuellement. Ethena a associé ce commerce à un programme de points pour générer du battage médiatique et vise à se commercialiser auprès du commerce de détail.
Bien que les projets précédents basés sur un commerce similaire n’aient pas réussi à se développer, le responsable de la croissance d’Ethena est miser sur l’utilisation de la liquidité CEX plutôt que sur les échanges décentralisés qui sont moins populaires.
Risque de taux de financement
En cas de diminution de la demande relative de liquidités longues sur les ETH, la composante du taux de financement diminue, ce qui ronge le haut rendement d’Ethena et menace même potentiellement l’ancrage de l’USDe.
Le responsable de la recherche d’Ethena, Conor Ryder, tient à souligner que les données des trois dernières années montrent des taux de financement négatifs sur seulement 20 % des jours, avec seulement 11 % des jours négatifs éclipsant le rendement du staking de l’ETH. En outre, Ryder déclare que ces périodes durent rarement longtemps et incitent les utilisateurs à racheter l’USDe, allant même jusqu’à dire : « les taux de financement négatifs sont une caractéristique plutôt qu’un bug du système ».
Cependant, l’étude des données historiques ne prend pas en compte Les centaines de millions de dollars de shorts ETH d’Ethena. Capitaliser sur l’arbitrage des taux de financement à une telle échelle devrait réduire l’écart, ce qui entraînerait une baisse des rendements.
Un fonds d’assurance de 10 millions de dollars est en place pour compenser toute période de taux de financement négatifs, même si cela a aussi ses détracteurs qui prétendent qu’il ne servirait qu’à retarder l’inévitable.
L’investisseur d’Ethena et expert en cryptographie de premier plan, Cobie, préférerait plutôt voir les rendements devenir négatifs pour inciter les utilisateurs à racheter les garanties et à dénouer les positions sous-jacentes.
Dans tous les cas, un renversement prolongé des taux de financement ne devrait pas entraîner une implosion dramatique, mais plutôt une lente hémorragie à mesure que l’USD se désancre.
Autres risques
Outre le risque de taux de financement, plusieurs autres situations pourraient poser des problèmes pour la stabilité du système d’Ethena.
Les jetons dérivés de staking liquide qui fournissent des rendements natifs de preuve de participation (PoS) sont soumis à une série de risques, notamment la réduction, le désancrage et le piratage, dont chacun pourrait voir le soutien de l’USDe faiblir.
L’implosion de FTX montre comment les utilisateurs peuvent encore tout perdre sur les CEX, bien qu’ils soient souvent considérés comme un refuge sûr par rapport au Far West de la finance décentralisée (DeFi). Les retombées ont également montré comment les plateformes centralisées sont capables de truquer leurs livres tout en respectant leurs propres règles.
La garantie pour les positions courtes sur l’ETH ne sera pas détenue sur les bourses elles-mêmes, probablement pour rendre le système plus acceptable pour les traders blasés. Au lieu de cela, les fonds seront isolés des éventuelles explosions boursières et seront confiés à des prestataires de services de garde hors bourse tels que Fireblocks et Copper. Cependant, le recours à des dépositaires de crypto-monnaie n’est pas sans risque, comme Celsius l’a découvert.
La prochaine Lune ?
Malgré la différence de profil de risque, beaucoup vivront des flash-backs sur l’effondrement de LUNA en mai 2022 et du stablecoin UST qui l’accompagne, une autre source « stable » largement vantée de rendements élevés.
L’ajout par Ethena d’un programme de points (ou « Shards ») boostés par des liens de parrainage s’est avéré être un aimant TVL ces derniers mois, car les influenceurs crypto s’assurent que leurs abonnés les aident à atteindre un score élevé dans l’espoir de recevoir un gros airdrop.
L’inévitable boucle d’effet de levier à mesure que les prêteurs DeFi créent des pools de garanties jalonnées en USDe est également susceptible d’accélérer tout dénouement futur de l’USDe, tout comme toute extension future de la garantie pour inclure l’ETH re-salonné.
En attendant, cependant, Ethena prévoit d’attendre que l’USDe atteigne un niveau d’offre d’équilibre avant de lancer des garanties BTC.
