Les prêts surcollatéralisés sont devenus l’une des primitives les plus durables de DeFi.
Morpho détient à lui seul environ 7 milliards de dollars en TVL, selon DeFiLlama, distribués via Coinbase, Kraken et d’autres frontaux. Apollo Global Management s’est engagé à acquérir jusqu’à 9 % de l’offre de jetons de MORPHO sur quatre ans, et la Fondation Ethereum a déployé près de 19 millions de dollars dans les coffres du protocole.
Mais une analyse quantitative publiée dimanche par Dirt Roads, une publication de recherche DeFi rédigée par Luca Prosperi, a déclenché un débat sur la question de savoir si les déposants qui alimentent cette croissance sont systématiquement sous-compensés ou si le système de prêt fonctionne exactement comme il le devrait.
Cas baissier : les déposants vendent des options de vente qu’ils ne comprennent pas
L’analyse de Prosperi adapte le cadre de premier passage de Black-Cox – un raffinement du modèle de crédit structurel de Merton de 1974 – aux positions de dette garantie par DeFi. Dans ce contexte, le dépôt $USDC dans un coffre-fort Morpho soutenu par $ETH la garantie équivaut à détenir une obligation sans risque et à vendre simultanément une option de vente sur cette garantie, le ratio prêt-valeur de liquidation (LLTV) faisant office de prix d’exercice.
Calibré pour $ETHAvec une volatilité réalisée annualisée d’environ 75 %, une intensité de saut de 1,5 événement par an avec une taille moyenne de saut de -8,3 % et un LLTV de 86 % contre un LTV de départ de 70 %, le modèle montre que l’écart de crédit approprié se situe entre 250 et 400 points de base au-dessus du taux sans risque, en l’occurrence le taux de financement au jour le jour garanti (SOFR) de la Fed.
Taux de dépôt observés dans le produit phare Morpho $USDC les marchés sont d’environ 2 à 4 % APY – de fines marges au-dessus du SOFR, qui s’élève actuellement à 3,65 %.
L’investisseur en crypto Santiago Roel a approuvé les conclusions, arguant que 11,7 milliards de dollars dans les coffres Morpho sont des prêts garantis par des crypto-monnaies destinés au financement de capitaux de détail « pensant qu’il s’agit d’un compte d’épargne ». Aucune institution, dit-il, n’accepterait la mise en place de taux quasi sans risque. Il a souligné un changement structurel depuis les premiers DeFi – lorsque les APY à trois chiffres compensaient au moins le risque – vers une époque actuelle où les coffres-forts avec des profils de risque complètement différents présentent les mêmes rendements faibles, et les déposants choisissent simplement le nombre le plus élevé.
« Le dernier cycle, nous avons vu de nombreux détaillants investir leurs économies dans des pièces stables promettant un rendement » sans risque « », a écrit Roel. « Ces coffres-forts pour cycles sont très demandés, mais leur prix est mal évalué par rapport au niveau de risque. »
Affaire Bull : c’est un repo, pas une option de vente
La réaction est venue rapidement de la part de praticiens directement impliqués dans le jeu et a remis en question non seulement les apports du modèle, mais aussi son analogie fondamentale.
L’adcv de Steakhouse Financial, dont la société gère les principaux coffres-forts Morpho par lesquels Coinbase achemine les dépôts de détail, affirme que le prêt en chaîne est structurellement plus proche d’un accord de rachat que d’une vente d’option de vente.
Dans une mise en pension, une partie échange temporairement un actif contre des espèces avec un engagement de rachat et, surtout, le prêteur détient la garantie pure et simple tout au long de la transaction. Sur Morpho, les garanties sont verrouillées dans des contrats intelligents et peuvent être saisies et liquidées de manière atomique si la valeur baisse vers le seuil LLTV. L’exposition du prêteur n’est pas limitée par le gain théorique de l’option sur la répartition complète de la volatilité de la garantie, mais par le risque résiduel étroit que les mécanismes de liquidation ne parviennent pas à rétablir l’intégrité du prêteur.
Ce recadrage conduit à l’objection empirique centrale de l’adcv : le paramètre de perte par défaut (LGD). Le modèle de Prosperi fixe la LGD à environ 5 %, dérivé de la formule d’incitation à la liquidation de Morpho. Mais la pénalité de liquidation est un coût supporté par les emprunteurs et non une perte absorbée par les prêteurs. Pour les garanties liquides crypto-natives sur les marchés de premier ordre, la liquidation en chaîne a historiquement entraîné des créances irrécouvrables presque nulles pour les déposants, car le tampon de surdimensionnement, la surveillance continue d’Oracle et la concurrence ouverte des liquidateurs fonctionnent comme prévu.
Les propres données de Steakhouse soutiennent cette affirmation. Lors de la forte baisse de fin janvier et début février, lorsque le BTC a chuté de 17 % et $ETH a chuté de 26 % en une seule semaine, Morpho a traité environ 238 millions de dollars de liquidations. Les utilisateurs des coffres-forts de Steakhouse n’ont absorbé aucune créance irrécouvrable et ont maintenu une liquidité de retrait totale tout au long.
« Si vous définissez le paramètre LGD à quelques points de base au-dessus de 0 % plutôt qu’à environ 5 %, les résultats du modèle correspondent exactement aux taux observés, à environ 3 à 30 points de base », a écrit adcv.
Hasu, responsable de la stratégie chez Flashbots, a fait valoir le même point de manière plus directe.
« Excellent modèle, mais mauvaises données entrantes et mauvaises données sortantes », a-t-il écrit. « Si vous utilisez le niveau de créances douteuses historiquement observé sur les marchés prime de Morpho, même avec un important coussin de sécurité, le résultat change : désormais, les déposants devraient exiger un rendement excédentaire de seulement 3 à 30 points de base, ce qui est conforme aux taux observés dans la nature. »
Le vrai risque est fondamental, pas celui du marché
MonetSupply, contributeur chez Spark, a proposé une troisième perspective qui correspond largement à la position des conservateurs mais réoriente entièrement la conversation sur les risques. Selon lui, l’essentiel du risque lié aux prime repo en chaîne ne provient pas du risque de hausse des prix du marché – la variable sur laquelle se concentre le modèle de Prosperi – mais des risques fondamentaux et techniques intégrés dans les actifs de garantie et les mécanismes oracles.
La plupart des garanties de premier ordre dans Ethereum DeFi sont constituées de Bitcoin tokenisés (WBTC, cbBTC) ou de jetons de staking liquide (wstETH, weETH). Ces émetteurs ont de longs antécédents, mais restent sujets à des défaillances en matière de conservation et de gestion des clés, à des vulnérabilités en matière de contrats intelligents et à des risques de continuité des activités. Les fournisseurs Oracle introduisent une couche de dépendance supplémentaire. La probabilité d’incidents sur ces vecteurs est faible, affirme MonetSupply, mais les pertes en cas de défaillance peuvent atteindre 100 % de l’exposition – une distribution à queue large que les modèles de risque de marché de type Merton ne capturent pas.
Il a souligné les événements majeurs de perte DeFi les plus récents – l’exploit Resolv et le drain du coffre-fort Drift Protocol – comme preuve. Ces deux facteurs étaient motivés par des facteurs de risque fondamentaux et non par la volatilité des marchés. « En tant que prêteur DeFi, le principal facteur de risque réside dans ces facteurs fondamentaux plutôt que dans le risque de saut », a-t-il écrit.
MonetSupply a également proposé la version la plus rigoureuse de l’argument de la prime structurelle, en l’encadrant sous l’angle des primes de liquidité et du rendement de commodité. Pour les investisseurs financiers traditionnels, les fonds du marché monétaire de premier ordre et les bons du Trésor sont les actifs liquides de référence, et ils n’accepteront jamais des rendements inférieurs au SOFR. Mais pour les acteurs natifs de la cryptographie, la mesure pertinente de la liquidité n’est pas la rapidité d’accès au compte bancaire mais la rapidité d’exécution en chaîne. Un fonds cryptographique directionnel confronté à un délai ne serait-ce qu’une heure entre la demande de rachat d’un fonds du marché monétaire et la réception d’un virement sur son compte d’échange pourrait rater une évolution de 5 à 10 % d’un actif volatil, a-t-il soutenu, effaçant ainsi des années de rendement excédentaire ajusté au risque par rapport aux pensions en chaîne.
Le rendement de commodité – le rendement implicite du fait de garder des stocks à portée de main – fournit la même logique sous un angle différent. Si les acteurs de la chaîne tirent un avantage significatif du fait de disposer de capitaux instantanément déployables au sein de l’écosystème cryptographique, même si cet avantage est rarement réalisé, il peut être tout à fait rationnel d’accepter des rendements ajustés au risque inférieurs au SOFR sur les pensions de premier ordre.
Le propre coffre-fort d’épargne USDT de Spark, a noté MonetSupply, maintient plus de 700 millions de dollars de capacité de retrait disponible contre 885 millions de dollars de dépôts totaux, dépassant de loin ceux des marchés de prêts en chaîne typiques, qui offrent déjà un avantage de liquidité significatif par rapport aux équivalents de trésorerie hors chaîne.
Avantages structurels de DeFi
Un autre fil conducteur du débat soutient que la comparaison des taux sans risque elle-même est erronée pour des raisons encore plus simples.
Le trader pseudonyme MilliΞ affirme que le rendement de la DeFi présente des propriétés structurelles que les titres à revenu fixe traditionnels n’ont pas : une composabilité qui permet des applications dérivées sans autorisation, un accès résistant à la censure sans dépositaires qui peuvent « jouer à des jeux idiots avec vous » et des retraits instantanés par rapport aux fenêtres de rachat de 30 jours typiques des instruments du marché monétaire.
« Cela n’a peut-être pas d’importance pour la plupart d’entre nous, habitants du premier monde », ont-ils écrit, « mais cela compte certainement pour le reste de la planète. »
Où les deux parties sont d’accord
Personne ne conteste le fait que la grande majorité des déposants de détail qui accèdent à Morpho via les plateformes d’échange ne comprennent pas le risque de crédit qu’ils prennent, et que les profils de risque des coffres-forts varient considérablement, même lorsque les rendements globaux semblent similaires.
De même, personne ne conteste que les antécédents étayant les hypothèses optimistes de pertes des conservateurs sont courts et testés uniquement dans des conditions globalement favorables ; un point souligné par l’exploit Resolv qui s’est propagé dans quinze coffres Morpho en mars et l’effondrement de Stream Finance qui a frappé les marchés des prêts en novembre 2025. Les propres coffres de Steakhouse ont évité ces pertes, mais les déposants d’autres conservateurs n’ont pas eu autant de chance.
L’analyse de Prosperi met également en lumière des préoccupations extérieures au débat sur la LGD. Les stratégies de bouclage à effet de levier, telles que les boucles récursives wstETH/WETH ou sUSDe avec un effet de levier effectif de 7 à 10x, ne se comportent pas comme des produits de crédit mais comme des opérations de portage à effet de levier sur des spreads de base de retour à la moyenne, où une désindexation de 5 % à un effet de levier de 10x déclenche la liquidation. Et la tendance croissante à intégrer des garanties non crypto-natives brise simultanément toutes les hypothèses du cadre : volatilité inobservable, surveillance discrète des oracles, retards de liquidation de plusieurs semaines et risque d’application juridictionnel.
Le vrai test
Le principal désaccord porte sur la mesure du risque qui compte : l’exposition structurelle intégrée à la position ou l’historique des pertes empiriques de la plateforme. Prosperi et Roel soutiennent le premier ; Hasu, adcv, MonetSupply et l’écosystème des conservateurs soutiennent cette dernière solution, tout en ajoutant que le modèle prend totalement en compte le mauvais risque et que les acteurs rationnels peuvent avoir de bonnes raisons d’accepter des spreads faibles, voire négatifs, sur le SOFR.
Les modèles structurels peuvent surestimer le risque de marché en supposant un comportement passif des emprunteurs et en ignorant l’efficacité des mécanismes de liquidation en chaîne, qui ont fonctionné comme annoncé même dans des conditions difficiles. Mais ils sous-estiment peut-être les risques fondamentaux identifiés par MonetSupply, qui échappent totalement au cadre d’analyse. Parallèlement, les modèles empiriques peuvent sous-estimer le risque en extrapolant à partir d’un échantillon court et favorable.
À mesure que les répartiteurs institutionnels élargissent leur exposition au crédit en chaîne, la question pourrait en fin de compte être réglée non pas par des modèles mais par le prochain retrait soutenu, ou le prochain échec fondamental.
« Les erreurs de prix deviendront visibles lorsque le marché tournera », a écrit Prosperi. Les conservateurs parient que non, et les déposants des coffres-forts sont d’accord avec eux, du moins pour le moment.
