Le 2 décembre, Citadel Securities a déposé une lettre de 13 pages auprès de la SEC affirmant que les protocoles décentralisés facilitant le trading d’actions américaines symbolisées répondent déjà aux définitions statutaires des bourses et des courtiers, et que les régulateurs devraient les traiter en conséquence.
Deux jours plus tard, le comité consultatif des investisseurs de la SEC a convoqué un panel sur les actions tokenisées qui a clairement indiqué que la question n’est plus de savoir si les actions peuvent évoluer sur la chaîne, mais si elles peuvent le faire sans démanteler l’architecture sans autorisation qui a construit DeFi.
L’écart entre ces deux positions définit désormais le combat réglementaire le plus conséquent dans le domaine de la cryptographie depuis les débats sur le test Howey.
La lettre de Citadel est arrivée au moment où les actions symboliques ont cessé d’être une expérience de pensée. La société accueille favorablement la tokenisation en principe, mais insiste sur le fait que pour en tirer les avantages, il faut appliquer « les principes fondamentaux et la protection des investisseurs qui sous-tendent l’équité, l’efficacité et la résilience des marchés boursiers américains ».
En d’autres termes, le document suggère que les entreprises cherchant à négocier des actions Apple tokenisées doivent se conformer aux règles du Nasdaq, notamment en matière de frais transparents, de rapports consolidés sur bande, de surveillance du marché, d’accès équitable et d’enregistrement en tant que bourse ou courtier-négociant.
Le dossier prévient que l’octroi d’une large exemption aux plates-formes DeFi crée un marché boursier américain fantôme dans lequel la liquidité se fragmente, les investisseurs particuliers perdent les protections de la Exchange Act et les opérateurs historiques sont confrontés à l’arbitrage réglementaire de la part de concurrents non enregistrés.
En quelques heures, le fondateur d’Uniswap, Hayden Adams, a riposté contre X, qualifiant la position de Citadel de tentative de « traiter les développeurs de logiciels de protocoles décentralisés comme des intermédiaires centralisés ».
Il a invoqué ConstitutionDAO, l’effort de financement participatif de 2021 qui a rassemblé 47 millions de dollars en Ethereum pour enchérir sur une première édition de Constitution chez Sotheby’s, pour ensuite perdre face à l’offre de 43,2 millions de dollars de Griffin.
De plus, Adams s’est concentré sur l’argument d’accès équitable de Citadel, le qualifiant de « véritable nerf » de la part de l’acteur dominant dans le flux des commandes de détail. L’échange a capturé le récit principal de la cryptographie sur le code sans autorisation par rapport au contrôle du portier et a défini les conditions du panel du 4 décembre.
La citadelle statutaire veut fermer
Citadel passe en revue les définitions de l’Exchange Act pour faire valoir ses arguments. Une bourse est « toute organisation, association ou groupe de personnes » qui « fournit un marché ou des installations permettant de rassembler acheteurs et vendeurs de titres ».
La règle 3b-16 précise qu’un système fonctionne comme une bourse s’il rassemble des ordres en utilisant des méthodes établies et non discrétionnaires et si les acheteurs et les vendeurs conviennent de négocier.
Citadel soutient que de nombreux protocoles DeFi répondent aux trois volets : il y a un « groupe de personnes » derrière le protocole (concepteurs fondateurs, organisations de gouvernance, fondations), le protocole rassemble acheteurs et vendeurs via un code non discrétionnaire (teneurs de marché automatisés, carnets d’ordres en chaîne) et les utilisateurs acceptent de négocier lorsqu’ils soumettent des transactions.
La même logique s’étend au statut de courtier-négociant.
Citadel catalogue les applications de trading DeFi, les fournisseurs de portefeuilles, les AMM, les fournisseurs de liquidités, les chercheurs, les validateurs, les développeurs de protocoles et les développeurs de contrats intelligents.
Pour chacun, il répertorie les frais basés sur les transactions, les récompenses de jetons de gouvernance ou les paiements d’acheminement des commandes. Cela implique que les protocoles qui collectent des revenus liés au commerce de titres, même via du code, doivent être enregistrés.
Ce cadre s’aligne sur la mesure coercitive de la SEC de 2024 contre Rari Capital, qui a accusé un protocole de prêt DeFi et ses fondateurs d’agir en tant que courtiers non enregistrés. Citadel veut que Rari serve de modèle.
L’exigence d’un accès équitable est devenue le point chaud. Les bourses et les ATS doivent appliquer des critères objectifs à tous les utilisateurs, éliminant ainsi toute discrimination quant aux personnes pouvant négocier et aux frais qu’ils paient.
La lettre de Citadel indique qu’il n’existe « aucune exigence équivalente pour les systèmes de trading DeFi non enregistrés, leur permettant de limiter l’accès de manière arbitraire ou de privilégier certains membres par rapport à d’autres ».
Adams a choisi ce paragraphe pour sa capture d’écran, arguant que Citadel ne peut pas prétendre de manière crédible que DeFi manque d’accès équitable lorsque l’entreprise elle-même domine le flux des commandes de détail de courtiers comme Robinhood.
Armani Ferrante, fondateur de Backpack, a ajouté :
Ce que le panel du 4 décembre a révélé
La réunion du comité consultatif des investisseurs de la SEC a encadré les actions tokenisées dans une structure de marché traditionnelle plutôt que de les traiter comme une nouveauté cryptographique.
Le panel, modéré par Andrew Park et John Gulliver, a réuni des représentants de Coinbase, BlackRock, Robinhood, Nasdaq, Citadel Securities et Galaxy Digital.
L’ordre du jour a testé comment l’émission, la négociation, la compensation, le règlement et la protection des investisseurs pourraient fonctionner dans le cadre des règles existantes, avec un accent explicite sur les modèles d’émission native par rapport aux modèles wrapper, l’applicabilité de la réglementation NMS, l’interopérabilité entre les chaînes et les mécanismes de règlement et de vente à découvert.
Le commissaire Crenshaw a présenté un argument sceptique. Elle a noté que de nombreux produits d’actions symbolisés commercialisés sous forme d’exposition enveloppée ne sont pas des répliques individuelles des actions sous-jacentes, avec des droits de propriété qui peuvent être flous ou déconnectés des émetteurs.
En outre, elle s’est demandé si l’assouplissement des exigences simplement parce qu’un produit se trouve sur une blockchain invite à un arbitrage réglementaire.
Ce cadre concorde avec l’accent mis par l’agenda sur la distinction entre les véritables droits de type action et les jetons similaires.
Le président Paul Atkins a répliqué en présentant la tokenisation comme un projet de modernisation des marchés de capitaux américains, affirmant que la Commission devrait permettre aux marchés d’évoluer en chaîne tout en conservant le leadership américain dans la finance mondiale.
En dehors de la réunion, la résistance en place s’est accentuée. La Fédération mondiale des bourses a mis en garde la SEC contre un large allègement qui permettrait aux sociétés de cryptographie de vendre des actions symboliques sans le périmètre réglementaire traditionnel.
SIFMA a fait écho à une ligne technologiquement neutre, soutenant l’innovation mais arguant que les titres symboliques devraient rester soumis aux règles fondamentales de protection des investisseurs et d’intégrité du marché et que toute exemption devrait être étroite.
La proposition antérieure du Nasdaq visant à traiter les actions tokenisées éligibles comme fongibles avec les actions traditionnelles sur le même carnet de commandes, avec le même CUSIP et les mêmes droits matériels, s’aligne sur la direction qu’Atkins semble favoriser.
Théories concurrentes du contrôle
La théorie de Citadel soutient qu’un titre est un titre, quel que soit le grand livre.
Si vous réunissez des acheteurs et des vendeurs d’actions Apple, même tokenisées, à l’aide de codes automatisés et en collectant des frais, vous remplissez des fonctions d’échange ou de courtier et devez respecter ces obligations.
Cette vision considère le code comme une infrastructure et non comme une idéologie. Il suppose que la protection des investisseurs découle de la responsabilité des intermédiaires plutôt que de la conception technique.
La théorie d’Adams traite le code open source comme distinct des intermédiaires. Un contrat intelligent n’a pas de clients, n’en assure pas la garde, n’exerce pas de pouvoir discrétionnaire et ne correspond pas au modèle de l’Exchange Act du milieu du XXe siècle.
Traiter les développeurs de protocoles comme des courtiers confond l’écriture de logiciels avec l’exploitation d’une entreprise et donne aux opérateurs historiques un pouvoir de veto sur les technologies qui peuvent exister.
Cette vision suppose que la protection découle de la transparence et de l’absence de permission : n’importe qui peut auditer le code, le forker ou créer une infrastructure concurrente.
La commissaire Hester Peirce, qui dirige le groupe de travail sur la cryptographie de la SEC, a adopté une position plus proche d’Adams.
Dans une déclaration de février, elle a déclaré que les constructeurs front-end DeFi ordinaires et les développeurs open source ne devraient pas automatiquement être tenus d’échanger et de négocier des normes uniquement pour publier du code ou exécuter une interface utilisateur non dépositaire.
Pourtant, la lettre de Citadel répertorie explicitement les « développeurs de protocoles DeFi » et les « développeurs de contrats intelligents » comme intermédiaires potentiels qui conçoivent, déploient et entretiennent l’infrastructure tout en collectant des frais pour l’exécution des transactions, en exerçant les droits de gouvernance et en priorisant le trafic réseau.
Si le déploiement d’un contrat intelligent permettant aux utilisateurs d’échanger des actions tokenisées fait de quelqu’un un courtier soumis aux règles de capital net, aux exigences de garde et aux obligations de connaissance de ses clients, alors le développement de protocoles open source devient légalement intenable.
Que se passe-t-il ensuite
Le signal pour 2026 est que la SEC testera si les actions tokenisées peuvent exister dans la même architecture de droits des investisseurs et d’intégrité du marché qui régit les actions d’aujourd’hui.
Atkins a lancé une exemption d’innovation, un bac à sable supervisé qui permettrait à certaines plateformes d’actions tokenisées de fonctionner sans enregistrement complet pendant que l’agence étudie les risques.
Le panel du 4 décembre a présenté cette exemption comme un test de résistance de conformité et non comme une renonciation générale.
Le grand combat non résolu est de savoir si les voies d’innovation seront étroitement liées à la réglementation NMS et aux obligations intermédiaires existantes, ou si la SEC envisagera des exclusions expérimentales plus larges qui, craignent les groupes TradFi, pourraient fragmenter la liquidité et affaiblir les protections.
Si la SEC se range du côté de Citadel, les protocoles DeFi gérant les actions tokenisées sont confrontés à des charges de conformité conçues pour Fidelity et Morgan Stanley, conduisant l’activité à l’étranger ou vers des emballages du marché gris.
S’ils se rangent du côté d’Adams, les participants traditionnels soutiendront que l’agence a créé un arbitrage réglementaire, et un litige avec SIFMA et la Fédération mondiale des bourses suivra.
Le résultat décide si les actions américaines tokenisées peuvent être négociées sur des blockchains publiques dans le cadre de la philosophie sans autorisation qui a construit DeFi, ou si l’ouverture du marché boursier au règlement en chaîne signifie la fermeture de l’architecture ouverte de DeFi en Amérique.
Griffin a placé son pari. La SEC choisit désormais qui obtient l’architecture.
